Humberto García Larralde: Lineamientos de una política cambiaria para la competitividad



Introducción
Humberto García Larralde, Academia Nacional de Ciencias Económicas, humgarl@gmail.com 
El Instituto Latinoamericano de Investigaciones Sociales (ILDIS) de la Fundación Friedrich Ebert en Caracas, Venezuela, a través de su Observatorio de Economía que coordina el economista Víctor Álvarez, desea contribuir al debate económico nacional con una propuesta de Programa de Estabilización Económica con Bienestar Social para superar la grave situación en que se encuentra actualmente el país y echar las bases para su crecimiento sostenido con equidad. Entre sus elementos centrales debe estar la superación del actual esquema cambiario que rige las transacciones con el extranjero, asociado con la hiperinflación, las corruptelas y el desabastecimiento que tan negativamente afectan el bienestar de los venezolanos. Su superación motiva la propuesta del presente documento.


El imperativo de superar la situación descrita con un nuevo esquema cambiario que coadyuve con la derrota de la hiperinflación y el rescate del bienestar de los venezolanos hace de la credibilidad en las políticas instrumentadas la condición medular para su éxito. Con esta premisa se examinan en el trabajo algunos problemas relacionados con la propuesta de dolarizar a la economía. Tanto esta idea, como otras que se fundamentan en la unificación y liberación del tipo de cambio, subrayan la importancia decisiva que tiene la consecución de un generoso financiamiento externo en el corto plazo. Las reservas comentadas respecto a propuestas examinadas en el escrito llevan a plantear como política cambiaria la unificación del tipo de cambio en un régimen de libre concurrencia de precio flexible, amparado en un programa de estabilización consistente y el respaldo financiero internacional. Se plantea liberar primero las transacciones de la cuenta corriente para que, superados los riesgos iniciales de esta liberación y habiendo negociado un buen financiamiento con la banca multilateral, se culmine la unificación del tipo de cambio liberando también a la cuenta financiera y de capital, en un ambiente de confianza.

Una vez estabilizada satisfactoriamente la moneda, es criterio del trabajo que la política cambiaria se oriente a mantener el precio de la divisa en torno a sus valores reales de equilibrio. La determinación de éstos obliga a entender la naturaleza de la “paradoja cambiaria” que caracteriza a Venezuela, en la cual la captación de rentas internacionales por la exportación de crudos tiene un efecto distorsionante. Emerge el papel central del salario y de la productividad como variables de ajuste para la factibilidad del objetivo propuesto. A pesar de ciertas dificultades metodológicas en la determinación del tipo de cambio real de equilibrio, los bajísimos salarios de hoy dan una holgura de confianza para su provechosa prosecución. En función de ello, debe instrumentarse una estrategia basada en la perentoria mejora de la productividad para permitir que las remuneraciones reales puedan aumentar rápidamente. Finalmente, se examinan algunas implicaciones monetarias de la política propuesta y su relación con el usufructo de las rentas petroleras por parte del gobierno central, proponiendo como alternativa que sean destinadas a fondos que proveerían los recursos para proyectos específicos, en el marco de unas reglas de asignación y gasto consensuadas a nivel nacional. El conjunto de elementos que conforman la política expuesta implica algunas modificaciones institucionales, que son enumeradas para cerrar.

El trabajo culmina con unas breves conclusiones.


Consideraciones iniciales
El tipo de cambio es la relación en que se intercambia la divisa con la moneda nacional. Planteado como precio, se le llama también tasa de cambio. Es uno de los precios básicos que atraviesan la economía y, por tanto, aparece como factor en la estructura de costos de toda producción, junto a la remuneración del trabajo, la tasa de interés y el precio de la energía.  Refleja el poder de compra externo de la moneda nacional, lo cual da lugar al concepto de tipo de cambio real (TCR). Éste estará en equilibrio (TCRE) si el precio a que se cotiza la divisa iguala el poder de compra externo de la moneda con el interno.

El régimen cambiario se refiere al marco institucional en el que se transa la moneda local por divisas. Es decir, determina las reglas con base en las cuales funciona el intercambio de monedas. Puede operar como un régimen controlado (control de cambio) o como uno de mercado de libre concurrencia.

La política cambiaria expresa los objetivos buscados con el tipo de cambio y los instrumentos utilizados para ello. Por ejemplo, si el objetivo es “anclar” el sistema de precios domésticos, la política puede ser mantener fijo el precio de la divisa o rezagar su ajuste con relación al diferencial de inflación con los principales socios comerciales del país. Si el objetivo de la política cambiaria es mejorar la competitividad de importantes sectores de la economía nacional en los mercados mundiales, podrá instrumentarse una política de subvaluar del tipo de cambio o, en todo caso, una que evite su sobrevaluación. En el caso de que el sector público tuviese una balanza de pagos superavitaria, como ha sido el caso del estado venezolano en el pasado por ser dueño de la industria petrolera, la devaluación de la moneda puede ser utilizada para ampliar sus ingresos. Un objetivo contrario puede ser abaratar las importaciones y fortalecer el poder de compra de la moneda nacional en procura de réditos político-electorales del partido de gobierno. Sus instrumentos de política se orientarían a sobrevaluar el tipo de cambio.  

Estos ejemplos indican que el manejo del tipo de cambio afecta la asignación de recursos productivos, como la manera en que se distribuye el ingreso entre sectores de la economía y/o entre empresas e individuos al incidir en el valor comparativo de su posición neta de activos en moneda nacional (con relación a otras divisas), así como en los precios relativos entre bienes domésticos y extranjeros.

En un régimen de control de cambio las cantidades transadas de divisas por moneda local son administradas por una autoridad central. La política cambiaria fija el precio de la divisa a una tasa diferente de la que resultaría de la interacción de las fuerzas de mercado, presumiblemente en atención a prioridades fijadas por el gobierno. Como la demanda excede la oferta, es menester racionar las divisas y aparece invariablemente un mercado paralelo o “negro”, generalmente ilegal, en el cual se transan a un precio superior. El control de cambio suele justificarse ante ataques especulativos contra la moneda local motivados por la desconfianza en que un tipo de cambio pueda sostenerse. Su aplicación restringe las salidas de capital, pretendidamente para defender el valor de la moneda local y proteger las reservas internacionales. No obstante, los incentivos para saltarse las restricciones administrativas impuestas llevan a distinguir entre un régimen de control de cambio de jure y su comportamiento de facto más flexible: al mermar las reservas internacionales y reducirse el financiamiento internacional suele ajustarse el precio de la divisa. A ello contribuye también la mayor relevancia que cobra el mercado paralelo como fuente de divisas, terminando por imponerse como marcador de precios domésticos y para la asignación de recursos (Sáez, et. al., 2017).

Un régimen cambiario de libre concurrencia se rige por la interacción de las fuerzas del mercado, matizadas o no por cierto grado de intervención externa. Según la política cambiaria perseguida, puede implicar un tipo de cambio fijo o uno flexible. En el caso de querer mantener fijo el precio de la divisa, deberá subordinarse a este fin la política monetaria. La política de tipo de cambio fijo es vulnerable a la acción de fuerzas que puedan alterar el equilibrio entre oferta y demanda, como son los shocks externos, una gestión pública deficitaria, políticas monetarias inconsistentes, percepciones de riesgo y/o ataques especulativos. Un caso extremo de tipo de cambio fijo bajo un régimen de libre concurrencia fue el de la Caja de Conversión implantada en Argentina bajo la presidencia de Carlos Menem (Purroy, 2000), en la que una Junta Monetaria aseguraba por ley que cada peso de la base monetaria debía tener como respaldo un dólar. A pesar de tal restricción el peso se fue sobrevaluando, con sus consecuentes déficits en cuanta corriente. Al secarse el financiamiento externo por la percepción de que la economía argentina no iba a poder sostener su tipo de cambio ante los coletazos de la crisis asiática y del rublo, como de la devaluación brasileña, se generó una crisis económica que obligó a desmontar este esquema.

Una política de tipo de cambio flexible puede adoptar diversas formas: flotación limpia, flotación sucia o a través de un sistema de bandas que pueden o no deslizarse. La flotación limpia resulta de la libre interacción de la oferta y la demanda en la determinación del precio de la divisa. La flotación sucia implica la intervención de un agente público como oferente (o demandante) de divisas para incidir en la formación de su precio. Fue el caso del “crawling peg” instrumentado durante el segundo gobierno de Carlos Andrés Pérez (CAP), caracterizado por una intervención del Banco Central de Venezuela (BCV) –principal oferente de divisas en ese entonces por la obligación de PdVSA de venderle sus dólares-- orientada a que el bolívar conservara su poder de compra real externo, deslizando su valor con respecto al dólar (depreciación) en atención al diferencial de inflación entre Venezuela y EE.UU. La intervención pública puede estar acotada por un precio “techo” y un precio “piso” previamente establecidos, conformando unas “bandas” (que pueden correrse con el tiempo) con respecto a las cuales se busca que no salga la cotización de la divisa. Fue el sistema implantado hacia el final del segundo gobierno de Rafael Caldera, posterior al levantamiento del control de cambio en 1996. Por último, un cambio fijo que es ajustado con alguna frecuencia constituye un soft peg, para distinguirlo de tipos de cambio rígidos (hard peg). Cosa distinta es una política de unificación y sustitución monetaria, como la que llevó al euro, o de adopción de la moneda de otro país, como es el caso de la dolarización en Panamá o Ecuador.

Cabe señalar que mantener fijo el precio de la divisa fue la política proseguida bajo el patrón oro y luego bajo el esquema de Bretton Woods acordado a finales de la II Guerra Mundial. El levantamiento de la obligación de respaldar el valor del dólar en oro de por parte del gobierno de Richard Nixon, los cambios tecnológicos que trajo la electrónica y las telecomunicaciones, y la consecuente flexibilización y liberalización de las transacciones de la cuenta capital y financiera de los principales países del mundo, hizo de la flexibilidad cambiaria el patrón predominante. Hoy, la globalización de los mercados financieros y la estrecha interdependencia que se deriva de los flujos de inversión, comerciales y de crédito imponen compromisos al marco institucional que regula el intercambio con el resto del mundo, que condicionan el margen de acción de las políticas monetarias y fiscales en cada país. Ante estas restricciones un tipo de cambio fijo puede representar una camisa de fuerza inconveniente.

El control de cambio actual en Venezuela
El régimen cambiario existente en Venezuela hoy es controlado. Fue instrumentado a partir del 5 de febrero de 2003[1], pretendidamente para defender las reservas internacionales de la nación ante la caída de los ingresos por exportación de petróleo, lograr la estabilidad de la moneda y asegurar la continuidad de los pagos internacionales, en el marco de las dificultades provocadas por la crisis política de los años 2002-3. Se estableció una Comisión de Administración de Divisas (CADIVI) para administrar las transacciones en divisas y se acompañó en septiembre de 2005 de una Ley de Ilícitos Cambiarios[2] que penalizaba la compraventa de divisas fuera de los canales establecidos para ello y castigaba usos diferentes de las divisas a los que fueron señalados en su solicitud. Las compras en moneda nacional de títulos valores emitidos en divisas por la República fue regulado a través del Convenio Cambiario N° 4[3]. Al quedar por fuera operaciones con títulos valores privados, se conformó un mercado de permutas para transar tales papeles en bolívares por divisas, cuya cotización rebasaba su precio oficial. Por esta vía se canalizaron también operaciones de notas estructuradas por el Ministerio de Finanzas, combinando títulos de deuda argentina, venezolana y de otras fuentes, lo que permitió franquear las restricciones de la Ley de Ilícitos Cambiarios y obtener ganancias de arbitraje entre los diferentes precios del dólar. La reforma de esta Ley el 27 de febrero de 2008[4], abrió las vías para legalizar el mercado indirecto (de permuta) de compraventa de divisas a través de la bolsa de valores y de las casas de cambio. Posteriormente, ello fue regulado a través del Sistema de Transacciones con Títulos en Moneda Extranjera (SITME), avalado por el Convenio Cambiario N° 18 del 4 de junio de 2010[5].

Por otro lado, en 2005 se había creado el Fondo de Desarrollo Nacional (Fonden) y se reformó la Ley del BCV para eximir a PdVSA de la obligación de entregarle las divisas provenientes de sus exportaciones. Parte de estas divisas se reorientaron al Fonden, convirtiendo a PdVSA en oferente de divisas y eliminando el monopolio que, a tal efecto, tenía por ley el instituto emisor.

Por intermedio de estas y otras modificaciones, fue estableciéndose un mercado dual de divisas que permitió obviar muchas de las restricciones del control de cambio. El diferencial de precio alimentó ganancias de arbitraje que desviaban las transacciones en divisas de los fines para los cuales pretendidamente deberían asignarse. Con miras a cerrar la brecha entre precios, el tipo de cambio oficial fue devaluado en 2010 y de nuevo en 2013, año en que fue eliminado el SITME. No obstante, ya estaba firmemente establecido el mercado paralelo, de gran visibilidad, que recogía los efectos de las distorsiones macroeconómicas ante un tipo de cambio controlado. De duplicar el tipo de cambio oficial en 2010, el dólar paralelo pasó a cotizarse diez veces por encima a finales de 2013 y más de cien veces superior en 2015. Tales brechas dieron lugar a la creación del Sistema Marginal de Divisas (SIMADI) ese año, luego convertido en Divisas Complementarias (DICOM), con la intención de “desactivar” el mercado paralelo. Ha operado a través de subastas supuestamente dirigidas al pago de importaciones no esenciales por parte del sector privado y para atender sus compromisos financieros. Sin embargo, la caída en los precios de exportación del crudo y el peso del servicio de la deuda externa pública restringieron cada vez más las divisas asignadas a este sistema, llevando a que se disparara aún más el mercado paralelo, único disponible en la práctica para la obtención de dólares por parte del sector privado. El día en que fue eliminada la tasa oficial de Bs. 10 / USD[6] (sistema de Divisas Protegidas -DIPRO), el precio del llamado “dólar paralelo” era más de 26.000 veces superior. Al momento de escribir estas líneas, la tasa oficial de cambio es única, resultado de un sistema opaco de subastas, cuya última cotización (6 de abril, 2018) arrojó un precio promedio de Bs. 49.347,32 por USD, todavía varias veces inferior al precio en el mercado paralelo.

La brecha cambiaria ha vulnerado el sentido de tener un tipo de cambio fijo, obligando a su devaluación repetida, con lo que pierde su función de ancla (nominal) de precios. La cotización del dólar en el mercado paralelo–que se retroalimenta con la inflación—pasa a servir de marcador de muchos precios domésticos. Hoy existe nula confianza en la estabilidad del bolívar, dando lugar a enormes ganancias especulativas que le han imprimido a las transacciones en moneda extranjera una dinámica basada en la búsqueda de rentas, en detrimento de su aplicación productiva.

Efectos del control de cambio
Cabe señalar que el control de cambio es defendido en la literatura económica como una medida de emergencia de aplicación temporal. Una vez cumplidos sus objetivos se recomienda que sea levantado, ya que su perpetuación genera distorsiones que terminan siendo perjudiciales. La experiencia de control de cambio en Venezuela instrumentada en 1960 bajo el gobierno de Rómulo Betancourt en respuesta a la fuga de capitales asociados a la dictadura recién depuesta de Marcos Pérez Jiménez, la caída en los precios de petróleo ese año y la desconfianza que existía sobre el rumbo a seguir por parte del nuevo gobierno, fue exitosa. Este control se levantó tres años más tarde (1964) al devaluar el bolívar de una paridad de 3,09 Bs. por dólar, a una de Bs. 4,40. No obstante, su impacto sobre los precios domésticos –el pass-through-- fue mínimo, equivalente a apenas un 2,1% en la variación del Índice de Precios del Consumidor (IPC) para el área metropolitana de Caracas en 1964, índice que disminuyó en los años subsiguientes hasta alcanzar un registro de variación cero en 1967, según registros del BCV.

Cuadro N° 1
FUENTE: BCV; Reporte ante Securities and Exchange Commission de EE.UU.; DolarToday; y cálculos propios

Si bien el actual control de cambio también se anunció como medida de emergencia en los términos anteriormente señalados, con el tiempo se tornó en un elemento permanente de la política del gobierno, arrojando efectos negativos sobre las actividades económicas. Sus resultados en este plano han sido muy perjudiciales, como queda resumido en el Cuadro N° 1. Se observa que, lejos de proteger las reservas internacionales, éstas terminaron, para el 23 de marzo 2018, un tercio menor a las existentes el 05 de febrero de 2003, cuando se implementó el control de cambio. El valor del bolívar al tipo de cambio oficial para esa fecha era apenas un 0,000032avo del valor de entonces. Si se compara con el precio del dólar en el mercado paralelo, tenía para el 23 de marzo un valor de un 0,0000069avo de cuando se implantó el control de cambio. Por último, al comparar los montos de salida de capitales por distintos conceptos entre 2003 y finales de 2016 --último año para el cual se dispone de cifras oficiales-se observa que bajo el control de cambio ha salido más del 70% del total registrado desde 1959, 3,5 veces más que en los cuarenta años que van desde 1959 a 1998. La mayor parte ocurrió por las Cuentas Financieras y de Capital, y de Errores y Omisiones de la Balanza de Pagos[7].

Más allá de las cifras reseñadas, pueden mencionarse los siguientes efectos del control de cambio implantado en 2003:

1)       Ha instaurado un racionamiento de la divisa con base en una tasa oficial artificialmente barata que sobrevalúa exageradamente el bolívar;

2)       Alimenta un mercado negro o “paralelo” en el que la cotización del dólar es superior en varias órdenes de magnitud a la de la tasa oficial;

3)       Propicia corruptelas diversas[8] para acceder al dólar preferencial y revenderlo en el paralelo (arbitraje especulativo), en detrimento de su aplicación para fines productivos;

4)       Destruye el aparato productivo doméstico al importar el Estado bienes e insumos libres de impuestos con un bolívar sobrevaluado, con los que no puede competir;

5)       Raciona severamente la divisa a la tasa oficial, lo cual restringe drásticamente la importación de insumos y de equipos para la producción del sector privado, así como de bienes de consumo final, más cuando el gobierno prioriza pagar el servicio de la deuda pública externa;

6)       Alimenta la inflación porque el racionamiento de las divisas obliga a acudir al mercado paralelo para muchas importaciones y otros pagos;

7)       Fomenta expectativas adversas acerca del valor del bolívar por la volatilidad del dólar en el mercado paralelo y, recientemente, de la tasa oficial; y

8)       Crea problemas de caja a PdVSA al obligarla a vender las divisas producto de sus exportaciones a una tasa preferencial sobrevaluada que infla sus costos en bolívares. Estos problemas han sido solventados con la emisión monetaria del BCV, causante de la hiperinflación que actualmente sufre el país. Ello siembra incertidumbre y desconfianza respecto a las actividades económicas e inhibe la iniciativa privada y las inversiones, tanto nacionales como extranjeras.

La reseña anterior ilustra el fracaso económico del control de cambio y pone en evidencia que su permanencia persigue otros fines, de naturaleza política. Los gobiernos de Chávez y Maduro han buscado privilegiar el usufructo de las divisas por parte del Estado, sobre todo al caer los precios del petróleo a partir del último trimestre de 2014. El régimen de cambio controlado ha servido para controlar al sector privado, condicionando la entrega de dólares preferenciales a su comportamiento con respecto al gobierno, o solo sí se usan para actividades que éste considera prioritarias. Su finalidad política la confirma Aristóbulo Istúriz cuando ejercía el cargo de Vicepresidente de la República:

"Si quitamos el control de cambio nos tumban, el control de cambio aquí es una medida política no una medida económica. Esa es la verdad y nosotros no nos podemos dejar tumbar, primero que nos maten porque nosotros tenemos un compromiso con nuestro pueblo, y Chávez y el pueblo es lo mismo".[9]

Aspectos macroeconómicos
Las distorsiones del régimen de control de cambio anteriormente referidas se asocian al divorcio de las políticas fiscales y monetarias instrumentadas por los gobiernos de Hugo Chávez y Nicolás Maduro con objetivos de estabilización de la economía y con sus repercusiones en el sector externo. De hecho, el cepo impuesto a las cantidades de divisas transadas por el control de cambio elimina una de las patas del conocido “trilema” que enfrentan las operaciones financieras del sector externo[10], lo cual permite la existencia en el corto plazo de políticas fiscales y monetarias orientadas a objetivos totalmente diferentes al de la fijación del precio del dólar. En el caso del período en estudio (2003-2016), la política cambiaria apuntaba formalmente a contener la salida de divisas y a anclar el sistema interno de precios. Ello entró en conflicto con la instrumentación de una política monetaria cada vez más expansiva, orientada a financiar las amplias brechas entre ingresos y gastos del sector público. En un contexto de reducción drástica en la oferta de divisas por la caída en los precios internacionales del crudo, la disminución de la producción doméstica y las restricciones para acceder a los mercados financieros internacionales, esta contradicción provocó el distanciamiento abismal entre la cotización del dólar paralelo y la oficial, la pérdida total de confianza en el bolívar como depositario de valor y la salida masiva de capitales.  

Cuadro N° 2
FUENTE: BCV; Reporte ante Securities and Exchange Commission de EE.UU.; Asamblea Nacional; DolarToday; y cálculos propios

El Cuadro N° 2 registra la relación entre algunas variables monetarias y la cotización del dólar en el mercado paralelo entre 2010 y 2017. Durante este período, el gasto público se situó en una franja de entre el 38,2% del PIB en 2010 y 52,1% en 2014. Ello arrojó sustanciales déficits, que superaron el 10% del PIB salvo en 2011, cuando fue del 9,2%, y en 2014, año en el que alcanzó 9%. En la medida en que a la República se le secaba el financiamiento internacional, fueron cubiertos con emisión monetaria por parte del BCV. La segunda columna del cuadro asienta la variación interanual del financiamiento del BCV a las Empresas Públicas No Financieras (EPNF) --básicamente a PdVSA--, componente principal de esta emisión. Ello no podía sino impulsar el alza general de precios que registra el Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC) que publicó el BCV hasta 2015, que es continuado con las cifras de inflación registradas por la Comisión Permanente de Finanzas y Desarrollo Económico de la Asamblea Nacional (IPCAN). A partir de noviembre, 2017, este comportamiento de la gestión pública y de las variables monetarias ha generado una situación de hiperinflación en Venezuela, conforme al conocido umbral de 50% mensual en el alza general de precios establecido por Phillip Cagan (1956).

La relación entre el comportamiento de algunas variables monetarias y la inflación se ilustra en el Gráfico N° 1.  Entre 2012 y 2015 se aprecia que una clara relación entre la variación de la liquidez monetaria y el IPNC. A partir de 2016 predomina la variación del financiamiento monetario de los déficits públicos y, en 2017, también el alza del dólar paralelo, que jalona hacia arriba el índice de precios.

Gráfico N° 1
FUENTE: BCV; DólarToday; Asamblea Nacional; y cálculos propios

La hiperinflación se asocia a la pérdida de confianza en el bolívar como depositario de valor. Nadie ahorra en bolívares. Éstos se gastan inmediatamente en bienes y en reparaciones y refacciones del hogar en previsión de precios futuros más elevados, como en la compra de divisa para preservar el valor de activos acumulados en moneda local. De ahí la estrecha relación antes mencionada entre hiperinflación y alza del dólar paralelo, más en un ambiente de escasez de bienes de consumo, alto riesgo-país, y caída del mercado inmobiliario y la práctica desaparición del mercado de valores ante el colapso de la economía. Además, la prioridad dada por el Ejecutivo al servicio de la abultada deuda pública externa desplaza la demanda del sector privado al mercado paralelo para importar bienes e insumos y reponer sus inventarios, lo que convierte a la cotización del dólar ahí en marcador de precios.

Lamentablemente, la hiperinflación tiende a perpetuar las condiciones que la generan. Las expectativas inflacionarias introducen un componente inercial al llevar a los distintos agentes económicos a pujar por indexar sus precios y/o remuneraciones a la tasa de inflación para evitar la pérdida de sus ingresos reales. La existencia de controles de precio y de asimetrías en el poder de negociación en el mercado hace que este ajuste sea desigual, por lo que el rezago de algunos provoca intentos por nivelarse, retroalimentando las presiones al alza. Ello es más grave en las condiciones actuales de Venezuela, en las cuales cae la oferta de bienes y servicios, tanto por el colapso de la actividad productiva –ya en su quinto año de depresión—como por la estrechez en el ingreso de divisas.

Gráfico N° 2
FUENTE: SENIAT; BCV; Asamblea Nacional; y cálculos propios

Más allá, la hiperinflación reduce la recaudación impositiva real proveniente de las actividades económicas domésticas por el efecto Olivera-Tanzi[11] (Gráfico N° 2). Adicionalmente, el ingreso de origen petrolero se estanca o se reduce: aunque su precio en los mercados mundiales ha mejorado con relación a 2016, la producción ha caído en casi un 30% durante 2017 y, por ende, también la cantidad exportada de crudo. Frente a gastos resistentes a la baja, se perpetúan abultados déficits de la gestión pública. El aislamiento financiero del país en los mercados internacionales, la situación de default selectivo en que se encuentran algunos compromisos de la República y de PdVSA, y las sanciones impuestas por EE.UU., la UE y Canadá, obliga a cerrar esa brecha con emisión monetaria del BCV. Ésta tiende, por tanto, a convertirse en variable endógena. Ya no obedece a decisiones discrecionales de las autoridades tomadas de forma autónoma porque pasa a estar atado al gasto deficitario del Estado. Últimamente el gobierno de Maduro ha recurrido, además, a la depresión de la remuneración real de los empleados como variable de ajuste.



Algunas implicaciones microeconómicas
En ausencia de información actualizada sobre remuneraciones, pues ni el BCV ni el Instituto Nacional de Estadísticas cumplen con sus obligaciones de publicar al día los indicadores económicos y sociales, es menester recurrir a la información referente a los ajustes del Salario Mínimo y del Bono de Alimentación decretados por el Presidente de la República. Cabe señalar que la escala salarial en Venezuela se ha venido aplastando hacia el salario mínimo (García L., H., 2016), por lo que no es aventurado utilizar el comportamiento de esta remuneración como aproximación a la evolución de los salarios del sector público. El Gráfico N° 3 muestra el poder adquisitivo del salario mínimo integral (bolívares del 28 de febrero de 2018) que incluye ambos conceptos, resultante de sucesivos ajustes decretados desde 2012. Se añade como referencia de partida el último ajuste del gobierno de Rafael Caldera, en 1998. El gráfico muestra la caída estrepitosa de esta remuneración desde finales de 2016. Asimismo, se evidencia la aceleración de los ajustes –siete durante 2017--, que han resultado en un ejercicio de demagogia, pues lejos de compensar los efectos del alza general de precios los exacerba, ya que todo aumento salarial en ausencia de mejoras en la productividad –que viene más bien cayendo desde 2013—es inflacionario. Para el 28 de febrero de 2018, fecha de su ajuste más reciente hasta la fecha de escribir estas notas, la capacidad adquisitiva de esta remuneración base se había encogida en más del 80% con respecto al 31 de diciembre de 2016.

Gráfico N° 3
FUENTE: Gacetas Oficiales; BCV; Asamblea Nacional; y cálculos propios.

En el marco de políticas fiscales y monetarias entrampadas por los compromisos de gasto populista del gobierno, el agotamiento de las reservas internacionales y el cierre del crédito internacional, el esquema cambiario de precio fijo –a pesar de su periódica vulneración-- convierte al salario real en la principal variable de ajuste. Un mercado laboral poco flexible --dadas las regulaciones y prohibiciones de despido- igualmente descarga el peso del ajuste sobre la remuneración salarial. Finalmente, también incide el debilitamiento del poder de negociación de los trabajadores ante la caída en la actividad económica y la amenaza consecuente de quedar desempleado.

El Gráfico N° 4 proyecta la variación mensual del dólar paralelo y de la inflación, junto con el valor (absoluto) del dólar oficial (escala derecha), desde comienzos de 2016 hasta febrero, 2018. Puede observarse que, a pesar de que el supuesto “ancla” cambiario (dólar oficial) no se altera hasta enero, 2018, la inflación pasa de un 15% en enero de 2016 a más de 80% dos años después. El dólar paralelo, si bien muy fluctuante mes a mes, acompaña esta trayectoria inflacionaria. Ello confirma el efecto nulo que ha tenido el tipo de cambio fijo en la estabilización de los precios domésticos y revela, más bien, la incidencia que tiene el empuje de la cotización del dólar en el mercado paralelo sobre la inflación.

Gráfico N° 4
FUENTE: BCV; CENDAS; AN; DólarToday; y cálculos propios

Aspectos de economía política del ajuste contractivo del gobierno de Maduro
La mantención del set de políticas macroeconómicas referidas arriba, junto al régimen de control de cambio, configuran elementos de un ajuste muy perverso ante la caída en los precios del petróleo. Al privilegiar el pago de la deuda pública externa (en el orden de los USD 8 a 10 millardos de dólares anuales), el gobierno de Nicolás Maduro ha tenido que recortar drásticamente las importaciones. Ello es tanto más grave por la excesiva dependencia que llegó a tener la economía de las compras externas. Debido a la reducción de la oferta doméstica interna por el acoso al sector productivo que impone la batería de controles y regulaciones del gobierno, como por las expropiaciones y confiscaciones, éstas se cuadruplicaron entre 1998 y 2012. El boom en los precios internacionales del crudo permitió, a su vez, que el Estado desplazara con importaciones a bajo precio –y sin pagar impuestos-- bienes producidos internamente, como parte de su proyecto intervencionista en la economía.

El severo racionamiento de la divisa para mantener su precio (oficial) muy por debajo del de equilibrio, alimentó el alza del dólar paralelo y, con ello, la inflación. Políticas macroeconómicas desatinadas ahuyentaron posibilidades de financiamiento externo, obligando al Estado a liquidar activos externos para cuadrar sus cuentas. Entre éstas, cabe mencionar el canje de las deudas que tenían República Dominicana y Jamaica con Venezuela por compras de petróleo por la mitad de su valor; la venta de la participación de PdVSA en refinerías estadounidenses; la venta de petróleo a futuro para avalar créditos otorgados por China; la pignoración del oro de las reservas internacionales como garantía de préstamos; la liquidación de los Derechos Especiales de Giro (DEG) que tenía el país en el Fondo Monetario Internacional (FMI); y el endeudamiento de CITGO. A ello se suma una campaña por atraer inversiones para explotar el Arco Minero al sur del Orinoco, pero desatendiendo la necesaria autorización para ello de la Asamblea Nacional (son contratos de interés nacional). Ahora se busca flotar un medio de pago (Petro) con base en las tecnologías que sustentan las llamadas criptomonedas para burlar las sanciones internacionales impuestas a personeros del régimen por violación de los derechos humanos e ilícitos financieros[12]. Todas estas operaciones comprometen activos importantes para el futuro del país, muchas veces violando el ordenamiento legal vigente, por lo que habrán de empobrecer a la población en los próximos años.

Los graves desequilibrios macroeconómicos que llevaron a tan desastrosa situación no son enfrentados con la excusa de que obedecen a una “guerra económica” contra la “revolución”. Con este pretexto tampoco se levantan los controles y regulaciones que asfixian a la economía, entre los cuales sobresale el control de cambio. Los problemas de desabastecimiento son proyectados como si se tratara de fallos de logística, lo cual sirve de justificación para entregarle el monopolio de la importación y distribución de alimentos y medicinas a los militares. Se niega la existencia de una hiperinflación y del terrible impacto que ello produce sobre la población, pretendiendo que, con los aumentos del salario mínimo, unos esporádicos bonos a los que portan el Carnet de la Patria y el reparto de combos de comida a precios subsidiados a través de los Comités Locales de Abastecimiento y Producción (CLAPs) como parte de la Gran Misión Alimento Soberano --bajo custodia castrense—el problema desaparece.

Un ajuste contractivo de esta naturaleza acarrea graves daños a la población. La desidia oficial en rectificar sus políticas sugiere fuertemente la presencia de poderosos intereses que se benefician de ellas, ya que la aplicación de medidas de control y de sanción a discreción del funcionario público encargado de su cumplimiento --civil o militar—depara oportunidades de lucro desmedido. Los controles de precio y las regulaciones punitivas permiten ganancias de arbitraje a través del “bachaqueo” de productos, el “contrabando de extracción” de la gasolina. Se incentivan todo tipo de manejos irregulares para lograr acceso a los dólares preferenciales. Se desvían alimentos y otros recursos destinados a los CLAPs para su comercialización privada, y se extorsiona a comerciantes y productores en virtud de las normas punitivas mencionadas. Adicionalmente, ciertos derechos y/o beneficios se prestan para pagos “por debajo de cuerda” para ser disfrutados. Finalmente, deben mencionarse las contrataciones turbias realizadas por el gobierno y por algunas empresas públicas afianzadas en la impunidad, la falta de transparencia y la no rendición de cuentas, así como con la complicidad de altas esferas del poder. Ello es resultado de la centralización de la toma de decisiones en manos del Ejecutivo, sin contrapeso de los demás poderes, en particular, del despojo de las prerrogativas y atribuciones que la Constitución otorga a la Asamblea Nacional. El cercenamiento de la libertad de prensa y un poder judicial partidista completan este cuadro de impunidad.

Es menester señalar el rol cada vez más protagónico del estamento militar en estos mecanismos, implementado como medio para garantizar su lealtad al gobierno de Maduro. Con la Gran Misión Abastecimiento Soberano, monopolizan la importación y distribución de alimentos y medicamentos esenciales, para lo cual han tenido acceso a dólares preferenciales (hasta el 26 de enero de 2018, a la tasa de 10 Bs/USD). Adicionalmente, custodian las fronteras y las aguas territoriales, más allá de las cuales el precio de la gasolina se multiplica por centenas. Amparados en leyes punitivas como la de “precios justos”, ejercen acciones policíacas contra comerciantes, propensas a prácticas de extorsión y confiscación. En un ambiente de opacidad total en los asuntos públicos las oportunidades para lucrarse, arbitrando entre los abismales diferenciales de precio que resultan de estos controles y del disparatado régimen cambiario o inventando negocios ficticios para ponerle la mano al dólar barato, son enormes.

Es imperativo desmantelar el control de cambio
Por las razones expuestas, desmontar el control de cambio es elemento central para el rescate de las posibilidades de reactivación de la economía y para revertir el deterioro en el bienestar de los venezolanos. En el marco de un conjunto de políticas fiscales y monetarias consistentes, y con el auxilio de un generoso financiamiento internacional, es factible unificar y estabilizar el tipo de cambio en un régimen de libre concurrencia a una tasa bastante inferior a la del mercado paralelo. Ello permitirá:

1)       La libre importación de insumos, repuestos y equipos con los cuales recuperar la producción doméstica, así como de los bienes de consumo final que hagan falta;

2)       El abaratamiento de muchos bienes que actualmente son importados a la tasa del mercado paralelo o cuya producción requirió insumos importados a esa tasa;

3)       La sustitución competitiva de importaciones, que bajará la demanda de divisas;

4)       La eliminación de las corruptelas asociadas al arbitraje entre el mercado oficial y el paralelo;

5)       La atracción de inversión extranjera en petróleo, al disfrutar de un tipo de cambio superior a la tasa oficial artificialmente baja con la que es obligada a operar actualmente esta industria;

6)       Un ambiente de mayor confianza, certidumbre y previsibilidad para las inversiones en general; y

7)       Recuperar la autonomía de la política monetaria para alinearla con los objetivos de estabilización macroeconómica.

Junto al desmantelamiento de los controles y las regulaciones punitivas, la unificación del tipo de cambio liberará fuerzas productivas. La alta capacidad ociosa con que opera actualmente el aparato productivo permitirá ampliar rápidamente la oferta interna, generando empleo cada vez mejor remunerado. Por su parte, la promoción de la competencia interna y de las importaciones impedirá que el levantamiento de los controles se traduzca en mayor inflación.

Credibilidad y política cambiaria
La unificación del tipo de cambio en un mercado de libre concurrencia plantea interrogantes referidas a cuál es la política cambiaria más conveniente. Un objetivo fundamental tiene que ser el abatimiento inmediato de la hiperinflación actual, no sólo por los terribles estragos que acarrea a la población, sino porque sin ello no puede estabilizarse el precio de la divisa en un régimen de libre concurrencia. Siendo el tipo de cambio uno de los precios básicos que atraviesa la economía y tomando en cuenta su gran visibilidad como referente para las transacciones domésticas, cobre relevancia una política cambiaria que contribuya a “anclar” los precios internos. Ello tiene implicaciones distributivas e impone restricciones operativas y de política en el corto plazo.

Un elemento crucial de una política de esta naturaleza es su credibilidad. Las notorias distorsiones macroeconómicas y la escasez de divisas obligan a instrumentar políticas fiscales y monetarias, y a conseguir el financiamiento internacional necesario para arrojar una perspectiva clara de sostenibilidad de la política de libre cambio. La eficacia de este marco de políticas en la generación de confianza condicionará la trayectoria de estabilización del precio de la divisa y, en particular, a qué tasa resultará viable su unificación en un mercado libre. Una vez superado esta prueba, la política cambiaria puede enfocarse en objetivos de mediano y largo plazo, como serían procurar que la tasa de cambio se aproxime a sus niveles de equilibrio real y, en el caso de Venezuela, anule el efecto que sobre ella tiene la captación de rentas internacionales por la exportación de crudo. Ello debe enmarcarse en una visión de proyecto económico deseado que tome en cuenta las posibilidades planteadas para que el país pueda ganarse de manera sostenible su manutención en la economía mundial.

Un tipo de cambio de equilibrio se asocia, obviamente, con el equilibrio de las fuerzas económicas. En el corto plazo ello ataña fundamentalmente a los determinantes de los flujos financieros. Superar la incertidumbre y la desconfianza asociadas a los desequilibrios macroeconómicos existentes es, por tanto, imprescindible. De ahí la importancia de una exitosa política de estabilización macroeconómica. Ello coadyuvará a mejorar las expectativas respecto a las posibilidades de una rápida estabilización del precio de la divisa, lo que permitirá:

1)       atemperar los ataques especulativos contra el tipo de cambio en los momentos iniciales de su liberación;

2)       evitar la necesidad de tasas de interés muy altas para compensar por las percepciones de riesgo asociadas a la conservación de activos en bolívares; y

3)       adecuar la normativa del mercado de capitales para hacer atractiva la inversión en títulos denominados en bolívares.

En el marco de las políticas fiscales y monetarias de estabilización adecuadas, Sáez, Vera y Zambrano (op. cit.) recomiendan para el caso venezolano actual un tipo de cambio fijo subvaluado para abatir cuanto antes la hiperinflación. Ello transmitiría una señal clara de anclaje de los precios internos y proveería un margen o colchón para acomodar los coletazos de una inflación que tomaría tiempo alinearse con la de nuestros principales socios comerciales[13]. El riesgo de esta propuesta radica en la incertidumbre respecto a cuál debe ser ese margen o colchón que logre impedir que el precio fijado de la divisa sea vulnerado por expectativas adversas. La desconfianza al respecto puede poner en duda las metas inflacionarias y dar al traste con la tasa de cambio fijada. Dada la gravedad de las distorsiones macroeconómicas que deben corregirse y la persistencia de conductas acostumbradas a cosechar rentas, el margen de suspicacia respecto a la sostenibilidad de un tipo de cambio fijo no es desestimable. La fórmula para minimizar ese riesgo sería que el “colchón” fuese muy amplio, es decir, que el tipo de cambio se fijara a un nivel bastante subvaluado para dar tiempo suficiente a que el éxito en el combate a la inflación no vulnere su precio. Pero ello tendría un impacto desfavorable sobre los precios domésticos que podría comprometer la viabilidad política y económica del programa de estabilización, y provocar reacciones que descarrilen las políticas instrumentadas.

La propuesta de dolarización
Recientemente ha recibido atención la propuesta de dolarizar la economía como recurso para acabar con la hiperinflación. Ciertamente, el anclaje monetario en una divisa estable y confiable pararía en seco este pavoroso flagelo, que hoy arruina a los venezolanos, abriéndoles oportunidades para recuperar rápidamente sus niveles de vida. No obstante, plantea varios problemas que serán considerados de seguidas. En el corto plazo:

1)       El ajuste fiscal tendría que ser violento. La credibilidad en que la dolarización derrotaría la hiperinflación reside en que elimina toda posibilidad de financiamiento monetario de los déficits del sector público, pues, al desaparecer el bolívar, el BCV no puede emitir dinero. De manera que los déficits deberían desaparecer de inmediato o conseguir fuentes alternas de financiamiento. Venezuela actualmente no tiene acceso al financiamiento internacional. Como se ha señalado arriba, la hiperinflación ha colocado al Estado en una trampa deficitaria por el efecto Olivera-Tanzi y la resistencia a la baja en el gasto. Al respecto, Ricardo Hausmann (2018) señala que, a diferencia del caso de Ecuador que se esgrime como ejemplo exitoso de dolarización, el grueso de la deuda venezolana es en dólares y la dolarización en absoluto aliviará el peso de servirla[14]. Si bien la eliminación de los déficits públicos tiene como uno de sus pivotes la sinceración de los precios y tarifas de bienes y servicios ofrecidos por el Estado, ello afecta negativamente el nivel de vida de la población, sobre todo de los sectores más vulnerables económicamente. Programas de compensación a estos sectores son impensables en medio de un ajuste severo de las cuentas públicas. Sin financiamiento externo, el ajuste de las cuentas públicas sería muy doloroso.

2)       La disponibilidad de dólares por parte de la economía venezolana es reducidísima en estos momentos. Las reservas internacionales han estado por debajo de los USD 10 millardos desde principios de noviembre de 2017, las exportaciones petroleras están cayendo en volumen y los compromisos externos de PdVSA dejan un saldo neto reducido de dólares que entran al país. Por demás, la revolución tecnológica en la producción de crudo (fracking en EE.UU.) y las políticas por contener la demanda por combustibles fósiles en muchos países hacen poco previsible que incrementos en su precio vengan al rescate. Encima, esta empresa y la República han sido declarados en default selectivo por agencias calificadoras de riesgo por atrasos en sus pagos de deuda. El cronograma de desembolsos para servir estos compromisos promedia entre 8 y 10 millardos de USD anuales para la próxima década.

3)       Para finales de marzo, la relación entre liquidez monetaria y reservas internacionales arrojaba una tasa de cambio implícita de más de Bs. 44.000 por USD. Si se hubiese dedicado la tercera parte de estas reservas para dolarizar la economía (a cambio de liquidez), la conversión monetaria tendría que haberse hecho a una tasa al menos tres veces superior. Cálculos del tipo de cambio real de equilibrio (TCRE) para esa fecha basados en la metodología de la Paridad de Poder Adquisitivo (ver Anexo) arrojan una tasa bastante menor. De ser así, la conversión se haría a una tasa subvaluada, con efectos adversos sobre los niveles de precios y el ingreso real de la población.

4)       El sector financiero se ha reducido de manera drástica, en términos reales, por la hiperinflación. El tipo de cambio al que se efectúe la conversión incidirá en el tamaño resultante del sector en dólares. Por ejemplo, de acuerdo con el balance consolidado de la banca comercial y universal para el 31 de diciembre de 2017, una conversión de Bs. 120.000 por USD dejaría a los créditos existentes al sector privado para ese momento en apenas USD 186 millones y a los depósitos provenientes de ese sector en sólo 492 millones. El patrimonio apenas superaría los USD 20 millones. Ello resalta la sensibilidad del sector a la tasa a que se realiza la conversión. Una banca tan pequeña es absolutamente insuficiente para atender las necesidades financieras de una economía en proceso de reactivación. Por otro lado, la dolarización debe imponer a la banca tasas de interés alineadas con las de los mercados financieros internacionales o mayores para poder captar recursos.

En el mediano y largo plazo:

5)       Al desaparecer el bolívar, el dinero base queda sujeto a los saldos de la balanza comercial –mientras Venezuela recupere su capacidad crediticia en los mercados internacionales-- y a la política monetaria decidida por la Reserva Federal (Emisor) de los EE.UU. Si ésta instrumenta una política contractiva y/o nuestra balanza comercial arroja saldos negativos, se dispondría de menor cantidad de dinero para financiar las actividades económicas, subirían las tasas de interés y se desincentivaría la inversión. Al respecto, cabe recordar la extrema vulnerabilidad externa de la economía venezolana, dependiente de un solo producto de exportación (el petróleo), cuyos precios internacionales son muy volátiles. Shocks externos negativos no podrían amortiguarse con ajustes cambiarios. Una vez Venezuela tenga acceso al financiamiento externo podrá endeudarse para compensar esta baja, pero a elevadas tasas de interés. Francisco Rodríguez (2018) señala que el margen de acción de la política monetaria no desaparecería de un todo si el país hubiese acumulado reservas en dólares para acciones anticíclicas. Para un país mono-exportador como el nuestro, éstas no podrían ser mucho menores a las reservas internacionales requeridas para respaldar una moneda propia. Pasa a jugar papel importante como variable de ajuste en tales circunstancias el salario real, que tendría que reducirse en aras de cerrar la brecha comercial. Al contrario, si la Reserva Federal “aflojase su cartera”, bajarían las tasas de interés en dólares. Si Venezuela recuperase su acceso al crédito externo, podría endeudarse en dólares baratos para financiar la expansión de las actividades productivas. Sin embargo, la experiencia de Grecia, país que pudo endeudarse amparado en una moneda fuerte (euro), alerta sobre los peligros de abusar de tales facilidades. Igualmente, superávits comerciales, generarían más dólares para financiar la expansión económica. En fin, la economía estará sujeto a episodios de expansión y contracción de los agregados monetarios que pueden ser perjudiciales.

6)       La productividad y el salario real pasan a ocupar un papel central como variables de ajuste en el tiempo con una economía dolarizada. El financiamiento internacional está acotado a la larga por las percepciones sobre la capacidad de la economía de honrar su deuda. En particular, la tasa de crecimiento (del valor) de las exportaciones debe ser mayor a la tasa de interés a la que se conceden los préstamos, so pena que el servicio de ésta consuma proporciones crecientes del ingreso de divisas. Ello remite las posibilidades de financiamiento a que aumente de manera sostenida la productividad y, con ello, las exportaciones. La tasa a que crece no debe ser menor a la de los principales socios del país para evitar saldos comerciales deficitarios que pudieran resultar problemáticos financiar en el tiempo. En ausencia de estos incrementos en la productividad, el ajuste recae sobre el salario real. Al respecto, cabe señalar que el mercado laboral se ha hecho muy rígido por la normativa vigente, con obligaciones que pueden comprometer la competitividad de algunos sectores productivos.

7)       Por último, en América Latina han ocurrido procesos de estabilización exitosos que han derrotado la hiperinflación en poco tiempo sin haber dolarizado la economía, como fueron los casos de Perú y Bolivia (Zambrano, O., 2018), Brasil (Vera, 2018) y Argentina (Purroy, op. cit.). Si bien es cierto que los éxitos en estos últimos dos casos fueron precedidos por uno o varios intentos que fracasaron, puede afirmarse que la experiencia de América Latina no pone en clara evidencia la superioridad de la dolarización para eliminar rápidamente la hiperinflación.

La importancia del financiamiento externo
Las consideraciones anteriores ponen de relieve la importancia crucial de disponer de un generoso financiamiento externo para que la dolarización no genere efectos adversos en demasía. Las condiciones para tal financiamiento serían parecidas a las exigidas para un programa de estabilización conservando la moneda local. Es decir, la dolarización no exime a la economía de los ajustes macroeconómicos necesarios –básicamente de las cuentas públicas—que habría que hacer. Como se señalará más adelante, contar con tal financiamiento será decisivo, también, para el éxito de un programa de estabilización con unificación del tipo de cambio. Las bondades de contar con un financiamiento externo se resumen de seguidas:

1)       Provee la oferta de divisas requeridas --inexistentes en Venezuela en los actuales momentos-- para atender las necesidades externas de la economía en el contexto de un programa de estabilización. En el caso de que este programa conserve la moneda local (bolívar), contará con los dólares requeridos para sostener la unificación y liberación de la tasa de cambio en torno a un precio que se aproxime a sus valores de equilibrio;

2)       Un financiamiento proveniente del Fondo Monetario Internacional (FMI), seguro ayudará a reestructurar la deuda externa, lo cual podría comprender la condonación o “quite” parcial y/o el mejoramiento de sus condiciones de pago (tasas de interés; plazos). Ello habría de aliviar la carga de servir esta deuda, tanto por su rebaja como por el “aplanamiento” de su cronograma de pagos,   --sumamente concentrada en los próximos diez años--, que coadyuvaría el ajuste fiscal;

3)       Junto con lo anterior, el saneamiento de las cuentas del sector público podría contar, en el marco de un acuerdo bien negociado, con recursos necesarios para atender programas transitorios de compensación a sectores vulnerables que pudiesen verse afectados negativamente por la sinceración de precios de algunos servicios que presta. Ello contribuirá con la viabilidad social y política del programa de estabilización;

4)       El financiamiento otorgado por el FMI suele acompañarse de programas del Banco Mundial (BM), Banco Interamericano de Desarrollo (BID), Corporación Andina de Fomento (CAF) y/u otros organismos, dirigidos a financiar proyectos específicos que proveen o mejoran bienes públicos. Genera externalidades positivas que redundan en menores costos de transacción y en un ambiente más favorable a la actividad económica. Estas inversiones suelen contar con asesoría altamente calificada por parte de tales entes, que han acumulado valiosas experiencias al respecto.

5)       El fondeo de recursos para fortalecer la capacidad de financiamiento de la banca local, gravemente mermada por la hiperinflación y los controles (topes de tasas de interés; “gavetas” obligatorias) impuestos. Las necesidades de financiamiento para la recuperación de la economía venezolana exceden en mucho las disponibilidades existentes del sistema bancario doméstico;

6)       El aval de que el país recipiendario seguirá un programa de estabilización coherente y bien fundamentado, cuya ejecución será supervisada por el organismo como condición para la concesión de financiamiento del FMI. Su vinculación probable a un programa de reformas estructurales destinadas a garantizar el crecimiento y el aseguramiento de las capacidades de reembolso de estos préstamos en el tiempo permitirá a Venezuela volver a participar provechosamente de los mercados financieros internacionales;

7)       La confianza que otorga a las inversiones extranjeras lícitas, a la banca internacional y a los fondos de inversión, un financiamiento por parte de los organismos financieros multilaterales;

8)       Un programa bien conducido de reformas bajo la supervisión de estos organismos conseguirá dotar al país de un marco de instituciones que habrán de garantizar las seguridades jurídicas (procesales y sobre la propiedad) y las libertades asociadas al despliegue exitoso de la iniciativa privada, el emprendimiento y la innovación, bases del desarrollo de una economía competitiva. 

Es decir, si el éxito de un programa de estabilización para Venezuela depende sobremanera de la credibilidad y la confianza que transmite su diseño y ejecución, detrás de ello necesariamente estará el financiamiento internacional. Y no se trata de cualquier financiamiento, sino de uno cuyas magnitudes y tasas de interés son insuperables. Más aún, estará condicionado a la solidez y bondad del programa de estabilización propuesto, así como a la solvencia profesional y moral de sus ejecutores. Ello implica obligatoriamente un cambio de gobierno, cuyas consideraciones escapan del presente trabajo.

Por último, entre los aprendizajes arrojados por la experiencia del FMI como prestamista está el hecho de que un país no puede reembolsar los créditos otorgados ni reinsertarse en los mercados financieros internacionales si no se asientan las condiciones para que crezca en condiciones social y políticamente aceptables. Venezuela está pasando en estos momentos por un ajuste contractivo sumamente cruel y doloroso, como se mencionó arriba, descargado sobre los hombros de los sectores más pobres. El respaldo financiero del FMI deberá materializarse en un ajuste expansivo de la economía, que libere las fuerzas productivas y permita el pleno provecho de sus potencialidades, en un marco que garantice los derechos adquiridos y la generación de empleo productivo, cada vez mejor remunerado. Cabe señalar que actualmente el país encuentra vedadas sus posibilidades de conseguir financiamiento internacional.

Una propuesta de unificación del tipo de cambio
Se propone unificar el tipo de cambio bajo un régimen de libre concurrencia a una tasa flexible (flotación sucia) que apunte en el tiempo a su nivel real de equilibrio según la Paridad de Poder Adquisitivo (PPA). Cabe señalar que, en condiciones de hiperinflación como las que atraviesa actualmente Venezuela, la precisión de este nivel real de equilibrio es un ejercicio un tanto ocioso. El nivel general de precios cambia velozmente y los precios relativos tampoco guardan entre sí una proporción previsible, dadas las diferentes capacidades de indexación de distintos agentes productivos. Dependiendo de la canasta de consumo a comparar y de las ponderaciones entre sus componentes, variará la estimación de la PPA para un momento específico. Adicionalmente, la TCRE representará un “objetivo móvil” que aumenta continuamente la cantidad de bolívares por USD, por la inflación. No obstante, establecer un rango que acote, aunque sea en términos amplios, el TCRE tiene sentido para la unificación y estabilización del precio de la divisa.

El tipo de cambio habrá de liberarse primero sólo para las transacciones de la cuenta corriente. Esto implica un mercado cambiario dual, vulnerable a prácticas especulativas de arbitraje, dependiendo de la brecha con el precio del mercado controlado que regiría las transacciones financieras. La fijación de este último precio podría partir del tipo de cambio que inicialmente resulte del mercado libre, ajustado por la inflación anticipada para el primer mes (o los primeros meses) del programa de estabilización. La intención es que la brecha de precios no sea muy grande y, en lo posible, responda a expectativas racionales sobre el comportamiento del tipo de cambio libre. Es decir, debe procurarse que la tentación para incursionar en prácticas especulativas que se retroalimenten sea mínima. En todo caso, el mercado controlado para las transacciones financieras debe minimizar las posibilidades de arbitraje. Una vez aplacados los temores iniciales y fortalecida la confianza en el tipo de cambio libre, habrá de liberarse también la cuenta financiera y de capital.

El éxito de este proceso es contingente, desde luego, al éxito del programa de estabilización en derrotar rápidamente la hiperinflación. En particular, el saneamiento de las cuentas fiscales, la reducción drástica de sus déficits y de su financiamiento monetario, son requisitos sine qua non. La discusión de estas políticas, empero, no es objeto de este escrito. Inciden igualmente las expectativas asociadas a la sostenibilidad del precio de la divisa, muy visible y sensible a percepciones de riesgo, que se retroalimenta con los movimientos de los precios internos, afectando casi todas las transacciones. El respaldo que puede obtenerse de los organismos financieros internacionales, como el alivio de reestructurar la deuda, serán decisivos para proveer las divisas con las cuales atender, sin restricción, las operaciones de la cuenta corriente, proporcionar el “colchón” adicional de reservas para estabilizar el tipo de cambio libre en torno a sus valores de equilibrio y para honrar los compromisos (reducidos por la reestructuración) de deuda. La negociación de este respaldo es factible con un programa de estabilización coherente y bien fundamentado, y un compromiso político para su cumplimiento que exigiría, al menos, un cambio de gobierno. En particular, las metas cambiarias tienen que ser creíbles y estar bien sustentadas, pues proponerse un precio de la divisa que se perciba contrario al equilibrio financiero de corto plazo agotará cualquier “colchón” que se aparte para sostenerlo.

Sin embargo, negociar el financiamiento con el FMI tomará meses y posiblemente más de un año, dada su ausencia prolongada de Venezuela y la necesidad de aclarar las cuentas y fundamentar debidamente el programa de estabilización. Mientras tanto será imprescindible un “crédito puente” proveniente de gobiernos amigos. Ello es factible en la medida en que cuenta con el aval de la negociación en curso con el FMI. Avanzar en un ejercicio de programación financiera sería, para ello, de gran ayuda para señalar la factibilidad de los lineamientos gruesos de política a proseguir. Pero la liberación de la cuenta financiera de la balanza de pagos y la unificación definitiva del tipo de cambio podría tener que esperar a que estuviese ejecutándose el programa con el FMI.

Acotar el rango en que se situaría un tipo de cambio de equilibrio con el menor margen de error posible, como el análisis de sus condicionantes, es tarea pendiente. Para alivio de los economistas, el nivel tan reducido del salario real otorga un margen de confianza para la estimación de la tasa de cambio de corto plazo que, en el marco de políticas coherentes, no tendría por qué disparar ataques contra el bolívar. Con el tiempo y una vez liberada la cuenta financiera y de capital, una política cambiaria activa debe orientarse a estabilizar el precio de la divisa en torno a sus valores reales de equilibrio (TCRE), lo cual significa, entre otras cosas, neutralizar la tendencia a la sobrevaluación del bolívar por la captación de rentas internacionales a través de la exportación de crudo.

El Tipo de Cambio Real de Equilibrio (TCRE)
Para el Banco Mundial (2000), existen dos acepciones del TCRE: una externa basada en la PPA y que expresa un equilibrio en el poder de compra interno y externo del bolívar, y una interna, asociada al equilibrio simultáneo de las cuentas externas e internas de la economía. La acepción externa depende tanto del nivel de precios internos como de los externos y de la tasa nominal de cambio. Si se supone la ley de un solo precio, la ausencia de costos transaccionales y la existencia de arbitraje, el tipo de cambio nominal de equilibrio debe ser aquel en que el poder de compra externo de la moneda sea igual a su poder de compra interno (Cassel, 1922). Éste debe reflejarse en un equilibrio en la balanza comercial, siendo que no existe incentivo para preferir las compras en el extranjero sobre las nacionales (o viceversa). Se calcula comparando los precios de una misma canasta de bienes en el país con los de las principales economías foráneas con que éste comercia:

TCR = e P* / P, donde:

e = Tasa nominal de cambio;
P* = Precio internacional de una canasta estandardizada de bienes y servicios en divisas; y
P = Precio doméstico (moneda local) de la misma canasta estandardizada de bienes y servicios.

La acepción interna puede estimarse según la fórmula:

TCR = Pt / Pnt, donde:
Pt = Precio de bienes y servicios transables; y
Pnt = Precio de bienes y servicios no transables[15].

Si el tipo de cambio se asocia al equilibrio de las cuentas externas, la Ley de Walras nos indica que también debe existir un equilibrio de las cuentas internas. Consideraciones inter-temporales del equilibrio externo determinarán qué se entiende por cuentas externas: la balanza comercial, la cuenta corriente o la balanza de pagos como un todo (Edwards, S., 1989)[16].

Cabe señalar que, a diferencia de la acepción externa, la conceptualización interna del TCRE supone que éste se modifica en el tiempo en la medida en que cambian las condiciones fundamentales que determinan la manera como una economía interactúa en el tiempo con el resto del mundo. Entre éstas, destaca:

1)       La evolución de la productividad del país en comparación con la de sus principales socios comerciales. A mayor productividad relativa tiende a apreciarse el TCRE;

2)       La evolución de sus términos de intercambio comercial y su sostenibilidad. Mejoras perdurables en esta relación de precios pudiera sostener en el tiempo un TCRE apreciado. Deterioro de estos términos induce el efecto contrario;

3)       El régimen comercial que regula el intercambio también incide, en tanto que una economía más abierta (menos protegida) tenderá a requerir de una moneda más depreciada en términos reales para mantener el equilibrio en sus cuentas externas en el tiempo;

4)       Finalmente, la capacidad de atraer capitales de manera sostenida le otorga una importante dimensión inter-temporal a este equilibrio, por cuanto permitirá financiar déficits iniciales en la balanza comercial causados por la importación de bienes de inversión e insumos que permitan en el tiempo revertirlos a través de mayores exportaciones. Destacan el marco jurídico de garantías a la inversión; la estabilidad macroeconómica y, en particular, de precios; la calificación y especialización de la mano de obra; el desarrollo y mejora de servicios públicos de calidad y de otras externalidades positivas; y, en general, la provisión de oportunidades de negocio favorables.

La paradoja cambiaria
Es de suponer que ambas acepciones deberían coincidir, pues una moneda cuyo poder de compra externo equivalga al interno a la tasa de cambio vigente debe asociarse, conforme al conocido modelo de absorción, con un equilibrio entre oferta y demanda domésticas. Sin embargo, esta coincidencia no se registra en la historia de la Venezuela petrolera. La razón estriba en lo que he denominado la “paradoja cambiaria” del país (García Larralde., H., 2002). Ésta se expresa en que un tipo de cambio sobrevaluado según la PPA se asocia con una balanza comercial superavitaria, contradiciendo el modelo de absorción. Asimismo, el superávit externo suele acompañarse, ceteris paribus, por una situación de desequilibrio en el mercado de no transables que se refleja en presiones inflacionarias persistentes. La anomalía se explica porque la relación cambiaria de Venezuela no refleja sólo la relación de productividades relativas con el resto del mundo, sino también el peso de la enorme renta asociada a la venta internacional del petróleo. Los reclamos de los sectores industrial y agrícola de que el cambio sobrevaluado les resta competitividad son desestimados por las autoridades porque la devaluación acarrea costos sociales y políticos, y porque la balanza comercial suele ser superavitaria.

El concepto de renta se refiere a todo ingreso percibido por parte del propietario de un recurso por encima del costo de oportunidad de explotarlo en condiciones de competencia. Cabe asignarle la figura de renta a una porción significativa de los ingresos que percibe la nación venezolana por la liquidación de un recurso de su propiedad en los mercados mundiales -el petróleo- a precios muy superiores a sus costos, dando lugar a un ingreso extraordinario sin contrapartida en producción adicional alguna[17].

La explicación de la paradoja cambiaria está en el registro de la renta internacional que capta el país como parte de los ingresos por exportación. La renta es en realidad una transferencia externa que el país capta por el sobreprecio cobrado a los consumidores foráneos de petróleo. No forma parte de los ingresos que genera la actividad productiva doméstica -no es un valor agregado por algún factor de la producción--, por lo cual es una ficción contabilizarla como un ingreso de exportación. Si la renta se ubica como una transferencia unilateral –que en realidad es lo que es-- desaparece la paradoja. Pero a diferencia de las remesas que voluntariamente pudiesen enviar ahorristas extranjeros al país, la renta es resultado de la imposición de una oferta cartelizada que obliga a los extranjeros a desembolsar una mayor proporción de sus ingresos por el petróleo.

Gráfico N° 5
FUENTE: BCV; PODE (1997-2014); y cálculos propios

En el pasado, estas rentas financiaban brechas comerciales que aflorarían en su ausencia. El saldo superavitario de la balanza comercial suponía rentas remanentes no absorbidas por el consumo o la inversión domésticas, que salían como si fueran exceso de ahorro interno para pagar deuda, como fuga de capital o para aumentar las reservas internacionales. Hoy el incremento en los costos de producción del crudo por parte de PdVSA, la reducción en sus precios internacionales y el colapso de su capacidad productiva ha encogido apreciablemente estas rentas. La dependencia excesiva de la oferta importada, dada la destrucción del aparato productivo interno, y los altos montos de servicio de la deuda pública externa –en condiciones en que el país tiene cerradas las posibilidades de financiamiento externo—se ha traducido, por ende, en una severa asfixia del sector externo de la economía.

El Gráfico N° 5 ilustra la forma tradicional de representar la cuenta corriente de la balanza de pagos, registrando como parte de los ingresos por exportación de petróleo la captación de rentas internacionales. Éstas son graficadas para el lapso reseñado (1968 y 2015) con la línea negra. Se observa que, a pesar de la sobrevaluación del bolívar durante la mayor parte del período, la balanza comercial (área ocre) es casi siempre positiva. Las transferencias unilaterales aparecen como línea plana (fucsia) que se confunde con el eje de las abscisas por su bajo monto.

En el Gráfico N° 6, la renta petrolera es registrada como transferencia unilateral, la cual supera el valor de las exportaciones (sin renta). La balanza comercial es negativa en casi todos los años, salvo aquellos que arrojan un equilibrio del TCR según cálculos independientes basado en la PPA. Es decir, en esta representación coinciden ambas acepciones de TCRE. Asumir este entendimiento de los componentes de la cuenta corriente es crucial para comprender la necesidad de una política cambiaria activa que anule la tendencia a que el bolívar se sobrevalúe por la captación de rentas internacionales y genere las conocidas distorsiones de la “enfermedad holandesa” (Corden y Neary, 1983).

Gráfico N° 6
FUENTE: BCV; PODE (1997-2014); y cálculos propios

Salario real y costo laboral unitario
El servicio no transable más importante es el que se deriva de la mano de obra. De ahí que suele representarse también la tasa de cambio real como la relación entre la tasa de cambio (nominal) y el salario (Dornbusch y Helmers, 1988):

TCR = e / w, siendo,
e = tipo de cambio nominal; y
w = salarios nominales.

Ello explica por qué una devaluación nominal no se traduce en una devaluación real si incrementos salariales logran compensar la pérdida de poder adquisitivo ocasionada por la devaluación. La expresión arriba no es otra cosa que el inverso del salario expresado en moneda extranjera. De ahí que la comparación entre salarios en una misma divisa, dólares, por ejemplo, suele ser utilizada como una aproximación al comportamiento relativo del TCR. En este sentido, una caída (subida) en el salario real promedio se asociará, ceteris paribus, a una depreciación (apreciación) real de la moneda. Cabe señalar que una de las manifestaciones más directas de la sobrevaluación del tipo de cambio es la presencia de salarios reales no competitivos.

Si se invierte la relación que define la productividad laboral, P / t, donde t = N° de trabajadores, se obtiene un cociente que indica la composición física del trabajo por unidad (monetaria) de producto, t / P. Multiplicando t por el salario, s, se obtiene la proporción del costo laboral en el valor del producto o, lo que es lo mismo, el costo laboral unitario en términos porcentuales (t x s) / P. Incrementos salariales superiores a las variaciones en la productividad laboral por parte de gobiernos populistas incrementan este costo unitario. Una apreciación de la moneda, en ausencia de mejoras en la productividad laboral, encarecerá el costo laboral unitario expresado en divisas. Al juntar ambos efectos puede obtenerse una primera aproximación a la pérdida de competitividad externa de la producción doméstica venezolana atribuible al aumento del costo laboral unitario.

Utilizando al PIB como la canasta de bienes a equiparar en dólares y en bolívares para determinar el TCR según la PPA (ver Anexo), puede construirse una serie que registre las desviaciones del tipo de cambio real con respecto a un año base, en este caso, 1997. Ello incide en el valor del salario real en dólares. El costo laboral unitario en bolívares, calculado con base en la fórmula del párrafo anterior, llega a su máximo en 1980, al superar el 49,13% (línea negra del Gráfico N° 7). La depresión de los salarios durante el segundo gobierno de Caldera lleva este valor a apenas el 21% en 1996. De ahí aumenta durante el gobierno de Chávez hasta llegar al 43,7% en 2007. En adelante, la creciente inflación empieza a minar los salarios reales y, ante un descenso menor de la productividad, el costo laboral unitario se reduce ligeramente. No obstante, los desajustes monetarios llevan a provocar una hiperinflación y el salario real cae precipitosamente para finales de 2017. De ahí la inflexión hacia debajo del costo laboral unitario (línea negra) al extremo derecho del gráfico.

Al incorporar el efecto que ocasiona la desalineación del tipo de cambio oficial respecto a sus valores de equilibrio (distancia del eje de las abscisas del tope del área verde en el gráfico), se puede apreciar el comportamiento de este costo laboral unitario en dólares (área vino tinto del gráfico). En años de fuerte sobrevaluación, se encarece significativamente. En 1981 este incremento fue más del 84% con respecto al que tendría si la tasa de cambio fuese de equilibrio (real)[18]. De acuerdo a nuestros cálculos, entre 1989 y 1994 –y luego también en 1996-- la tasa de cambio subvaluó el poder adquisitivo externo del bolívar y el costo laboral unitario en dólares fue menor al que resultaría si estuviese el tipo de cambio en equilibrio (y menor, proporcionalmente, al existente en bolívares). Son los años de mayor competitividad de los sectores no petroleros, cuyas exportaciones se incrementaron apreciablemente. Pero la inseguridad asociada al nuevo gobierno de Hugo Chávez tendió a sobrevaluar el tipo de cambio y a producir salidas de capital, provocando la implantación de un control de cambio en febrero, 2003. A partir de ahí, el rezago del tipo oficial de cambio y una inflación creciente sobrevalúan progresivamente al bolívar, que llega a su máxima desalineación con respecto a sus valores de equilibrio –89% según nuestros cálculos-- en 2015. En dólares, se cuadruplicó el costo laboral unitario. Pero la caída estrepitosa del salario real por la inflación en 2017, comentada arriba, y una desalineación menor, hacen descender este costo (en dólares) a ser sólo un 31% mayor al que tendría de existir un TCRE.

Gráfico N° 7
FUENTE: BCV; INE; Gacetas Oficiales; y cálculos propios

Tipo de cambio real de equilibrio y variables de ajuste
El análisis anterior pone de manifiesto la importancia del salario real y de la productividad como factores de ajuste del tipo de cambio real[19]. Es decir, si la política a seguir es apuntar a una cotización del dólar que fluctué en torno al TCRE, deberá atenderse el costo laboral unitario de la economía, sobre todo si se quiere promover la competitividad de los sectores no petroleros. En el caso venezolano actual, la violenta depresión del salario real por la hiperinflación lleva a descartar la posibilidad de bajarlo aún más para ganar competitividad. Por el contrario, la propuesta de un programa de estabilización y reforma estructural debe tener como objetivo mejorarlo rápidamente, conformando un ajuste expansivo que contraste con el cruel ajuste contractivo instrumentado por el gobierno de Maduro.

De ahí que la variable de ajuste que queda –amén de las correcciones macroeconómicas imprescindibles en el corto plazo—es la mejora en la productividad. Esto tiene dos componentes:

1)       La mejora de la productividad laboral, propiamente dicha, que tiene que ver con la liberalización del mercado de trabajo, la reorganización del proceso productivo y sobre todo (con el tiempo), la innovación y el cambio tecnológico incorporado en maquinaria y equipo. En el corto plazo, empero, el principal avance lo proveerá el aprovechamiento de la abultada capacidad ociosa que posibilitará la libertad de importar insumos y maquinaria, así como el levantamiento de los controles;

2)       La reversión de las externalidades negativas que incrementan los costos de producción. Éstas tienen que ver con el cúmulo de controles, regulaciones y extorsiones que entraban las actividades productivas y comerciales, como con el deterioro de la infraestructura y de los servicios públicos, muchos de ellos, como la electricidad, el agua y el internet, proporcionados solo en forma intermitente. A ello habría que agregar la falta de seguridad, tanto personal como referente al desempeño de los negocios (seguridad procesal y sobre la propiedad).

En principio, avances relativamente substanciales en la mejora de muchos de estos aspectos del entorno –levantamiento de controles y de alcabalas administrativas, seguridad jurídica—son factibles en corto tiempo. El restablecimiento de servicios de calidad y la adecuación de la infraestructura tardarán más tiempo, pero con financiamiento de los multilaterales sus efectos se sentirán progresivamente. De ahí que la productividad –en el sentido amplio examinado acá para incluir las externalidades—podrá aumentar velozmente, permitiendo mejoras salariales sin comprometer la confianza en el programa de estabilización. Todo ello debe ser objeto de políticas industriales bien pensadas e instrumentadas.

La argumentación proseguida en estas líneas permite fundamentar una propuesta de tasa de cambio inicial que no tiene por qué estar subvaluada o, por lo menos, no en alto grado. Cabe señalar que, a la tasa de cambio oficial más recién al escribir estas líneas (subasta del 13 de abril de 2018), el salario mínimo integral sería de apenas USD 22 mensual (¡!), menos de un décimo del salario mínimo promedio en los países suramericanos. Un obrero calificado que ganara cinco veces esa cantidad tendría una remuneración de apenas USD 110. Para que el salario mínimo integral existente en Venezuela desde el 28 de febrero se aproximara al promedio de la región, el tipo de cambio tendría que ser, para mediados de abril, 2018, de unos Bs. 5.000/USD, una tasa acentuadamente sobrevaluada e irreal.

Como señalamos anteriormente, no es confiable estimar con algún grado de exactitud el TCRE para un momento determinado en el medio de una hiperinflación como la que sufre Venezuela en los actuales momentos. Con esta previsión, tiene de todas formas valor indicativo el ejercicio realizado en el Anexo con base en la PPA. Ahí se calculó al TCRE aproximado en Bs. 7.800 por USD para el cierre de 2017. Con una inflación acumulada de 453,7% para los primeros tres meses de este año[20], el TCRE ha debido estar en torno a los Bs. 40.000 / USD para el 31 de marzo, 2018. Esta cifra es significativamente menor a las que arroja la comparación entre una misma canasta de consumo en Venezuela y, digamos, Barranquilla, Colombia. Una explicación plausible, además de las discrepancias metodológicas respecto a qué se está calculando y cómo, es que la estimación del Anexo recoge el valor agregado --el PIB-- uno de cuyos dos componentes, la remuneración salarial es, a precios de mercado, ínfima. La comparación de precios de una misma canasta, por el contrario, se refiere al valor de la producción bruta, es decir, incorpora el valor de insumos producidos en otro lado, sensible al tipo de cambio. Sea como sea –y al respecto debe continuarse los esfuerzos para aproximarnos a un cálculo creíble--, la diferencia entre ambos cálculos pone de manifiesto un margen apreciable dentro del cual confiar las posibilidades de estabilizar una tasa de cambio unificada que no sea percibida necesariamente como desalineada y, por tanto, insostenible. El problema será, como fue indicado arriba, lograr que un programa consistente, fundamentado y bien conducido de estabilización, así como el respaldo de un monto generoso de financiamiento externo, confiera la necesaria credibilidad y confianza. El nivel inicial tan bajo de salario real otorga un margen de error tolerable, sobre todo si se logran aprovechar rápidamente las capacidades ociosas del aparato productivo y se corrigen rápidamente las externalidades negativas.

Algunas implicaciones monetarias
En este escrito no se ha analizado en profundidad lo referente a las políticas fiscales y monetarias que fundamentarían la unificación del tipo de cambio en un régimen de libre concurrencia, porque ello correspondería a otro trabajo. Sí se enfatizó la dificultad que tendría sanear las cuentas públicas sin contar con financiamiento externo, más si se dolariza la economía. Es menester hacer referencia, además, a algunas repercusiones monetarias de la unificación del tipo de cambio en torno a una tasa que sea sostenible en el tiempo, pues ello se asocia a la política cambiaria que se propone a futuro.

El cuadro N° 3 registra los efectos de distintas tasas de cambio sobre la liquidez monetaria. Para el 30 de marzo, su monto era de Bs. 423,7 billones. Saldos deficitarios en la balanza comercial habrán de recoger bolívares, sin contar las necesidades de pago de la deuda externa[21]. La absorción de liquidez dependerá tanto de la brecha a cubrir como del tipo de cambio a aplicar. La liquidez remanente conque habría de funcionar la economía se obtiene restando las cifras respectivas del cuadro, de los Bs. 423,7 billones de liquidez existentes. Las cifras en rojo identifican niveles de absorción que podrían comprometer la disponibilidad de dinero requerido para la reactivación económica. El extremo inferior del rango (para mediados de abril, 2018) de Bs. 50.000/USD parecería poder acomodar suficiente liquidez para ello, hasta con brechas comerciales de $5 millardos. Pero con el rango superior de Bs. 125.000 el efecto astringente crítico se asoma a partir de brechas comerciales de sólo $3 millardos.

Cuadro N° 3
FUENTE: BCV; cálculos propios

Cabe señalar con respecto al ejercicio de sensibilidad anterior que la demanda por importación en el corto plazo se disparará al levantarse los controles y al poder disponer de divisas para traer los insumos y equipos para la reactivación. Es decir, la presencia de brechas comerciales en el corto plazo no es un supuesto irreal y, más bien, el ejercicio pudiera haberlas subestimado. Por otro lado, de incluir saldos netos de deuda a pagar, la absorción de liquidez se acentuaría.

Si se supone una estrecha correlación entre inflación, liquidez y tipo de cambio, no sería necesario repetir este ejercicio con tasas cambiarias mayores en la medida en que aumentase la inflación, pues lo importante es la relación existente entre liquidez y PIB nominal. Esta relación ha venido disminuyendo significativamente desde 2015, siendo según estimaciones realizadas del PIB nominal para 2017, menos de la mitad de la relación existente para aquel año. Según la ecuación cuantitativa del dinero (PT = MV), la inflación se asociaría a un aumento en la velocidad de su circulación y a una caída en la actividad económica (transacciones). Una economía en reactivación, por el contrario, restablece la demanda por saldos reales en la medida que se recupera la confianza. Se reduce la velocidad de circulación del dinero por lo que requiere proporcionalmente más liquidez con relación al tamaño de su PIB. El multiplicador monetario, por ejemplo, está entre 1,24 y 1,46 en lo que va de 2018 (hasta marzo), niveles históricamente mínimos, mientras en los años ’70 se encontraba por encima de tres.

La simulación de los requerimientos de liquidez para la reactivación económica ameritaría un modelo que escapa de los alcances de este trabajo. No obstante, lo argumentado sirve para alertar que, a pesar del desbordamiento actual de las variables monetarias y su incidencia sobre la inflación, el ajuste cambiario planteado a partir de los niveles tan amplios de sobrevaluación recientes bien pudiera plantear el problema inverso, una astringencia de liquidez que impediría la reactivación. Esta posibilidad sería aún más amenazante al tomar en cuenta la drástica reducción real del sistema financiero venezolano a causa de la hiperinflación. Nuevamente, la solución más plausible está en la contratación de un crédito externo que, sujeto a un programa creíble, permita solventar las insuficiencias que puedan presentarse.

La política cambiaria en el tiempo
Una vez estabilizado el tipo de cambio y alineada la inflación con la de los principales socios comerciales del país, debe instrumentarse una política cambiaria activa que neutralice la tendencia a la sobrevaluación de la moneda a causa de la captación de rentas internacionales por la venta de crudo, si se quiere promover una estrategia de desarrollo basada en la competitividad de sectores no petroleros para superar las insuficiencias de la economía rentista. Es decir, mantener el precio de la divisa en torno a sus niveles reales de equilibrio (según la PPA) no puede dejarse a la libre acción de las fuerzas de mercado, dada la paradoja cambiaria de Venezuela. Esto obliga a la acumulación de reservas internacionales por parte del BCV, lo cual fortalece, de paso, la sostenibilidad del tipo de cambio. Pero tal política habrá de arrojar dinero base a la circulación. Evitar que ello tenga efectos inflacionarios que comprometan el programa de estabilización dependerá de la capacidad de remonetizar la economía y de ciertas reformas institucionales que habremos de proponer de seguidas. En lo inmediato, el ajuste en el precio de la divisa habrá de absorber una proporción importante de liquidez, como lo indica el ejercicio de simulación realizado arriba. No obstante, este efecto desaparece al estabilizarse este precio. 

La remonetización es función de la reactivación de las transacciones económicas y de la confianza restaurada en la moneda local, que animaría invertir y ahorrar en bolívares. Evitar efectos inflacionarios requiere, por tanto, de políticas que afectan la demanda de dinero, no de políticas que restrinjan su oferta, como ha sido la usanza de los programas ortodoxos –contractivos-- de estabilización. De haber una astringencia inicial de liquidez, habrá de aplacar las presiones inflacionarias. En el tiempo políticas industriales efectivas que promuevan la iniciativa privada y el emprendimiento, y redunden en el fortalecimiento de la capacidad innovadora del aparato productivo, como sus disponibilidades de tecnología actualizada, podrán ser decisivas para absorber liquidez. Es decir, solo el crecimiento sostenido, basado en la inversión productiva, podrá remonetizar la economía a niveles que conjure en el tiempo la amenaza de presiones inflacionarias. Desde luego, queda abierta la esterilización monetaria a través de operaciones de mercado abierto del Instituto Emisor.

Por otro lado, en la medida en que la estrategia resulta exitosa y la economía eleva sus niveles promedios de productividad, la renta petrolera –cuya vida, por demás, dependerá de la proyección futura de este hidrocarburo como fuente energética principal-- habrá de disminuir su incidencia sobre el tipo de cambio, que dependería de manera creciente de la productividad de los sectores no petroleros.

Por otro lado, es menester tener en cuenta que la monetización de la renta petrolera ha ocurrido históricamente a través del gasto público. Sin entrar en mayores explicaciones por ahora, puede aventurarse que el manejo discrecional de la renta por parte de distintos gobiernos para perseguir objetivos políticos ha estado en la raíz de las distorsiones macroeconómicas e institucionales que explican el fracaso de Venezuela. Impedir esta práctica es, por ende, un elemento que habría de contribuir con un manejo autónomo de la política monetaria, coadyuvante con la política cambiaria aquí propuesta. El Área de Desarrollo Económico del CENDES ha propuesto la institución de fondos infraestructura, capital social, pensiones y de estabilización macroeconómica a los cuales debería destinarse la renta, sustrayéndola de las manos del gobierno de turno[22]. Estos fondos tendrían reglas de erogación blindadas por un gran acuerdo nacional de manera de impedir su utilización discrecional para propósitos clientelares. Los programas de gobierno pudieran financiarse sometiendo proyectos a ser considerados por esos fondos, como si se tratara de una banca de inversión internacional, cuya ejecución estaría sujeta a su supervisión. El manejo de estos recursos tendría que ser transparente, abierto a inspección y con rendición obligada de cuentas. A diferencia con la banca de inversión, los recursos no tendrían que ser reembolsados, pues son de la nación.

Tal solución requiere de un acuerdo consensuado, tanto a nivel de las fuerzas políticas como del país en general, cuyas dificultades e implicaciones no serán discutidas en este trabajo. Basta con admitir que la propuesta es contraria la cultura política predominante de paternalismo estatal con que ha vivido Venezuela desde que el petróleo se hizo su fuente principal de ingreso.

Reformas institucionales
La política cambiaria propuesta requiere reformas institucionales que hagan factible su instrumentación. Como condición previa, es menester restituir el Estado de Derecho y el equilibrio de poderes entre los poderes públicos, menoscabados perversamente por las apetencias de poder de quienes hoy ocupan el gobierno y por los intereses creados en torno al Estado Patrimonial (Weber, M., 1978) edificado a su amparo. Sin lo anterior es imposible generar la confianza y la credibilidad respecto a las medidas a tomar, ni pueden crearse condiciones propicias a la liberación de las fuerzas productivas y la iniciativa privada. Para que éstas sean efectivas, deben plasmarse en un marco de derechos que otorguen las seguridades requeridas para estimular el desarrollo de esfuerzos productivos por parte de los agentes económicos.

La estabilización del precio (único) del dólar en un mercado libre precisa de equilibrios macroeconómicos para derrotar la inflación. La eliminación del financiamiento monetario de la gestión pública y la sintonía entre la política monetaria y la cambiaria requiere restituir la autonomía del BCV sobre las materias que son de su competencia, conforme a lo dispuesto en la Constitución. Para ello es imprescindible reformar Ley del Banco Central. Esta reforma debe también devolverle al Instituto Emisor su condición de oferente público único de divisas para asegurar la máxima consistencia entre las políticas monetaria y cambiaria. En tal sentido, debe obligarse de nuevo a PdVSA, como a las empresas privadas que se instalen para explotar nuestros recursos minerales, a cambiar las divisas provenientes de sus exportaciones por bolívares en aras de atender sus operaciones productivas y pagar impuestos, sólo con el Banco. Las inversiones en moneda extranjera estarán eximidas de este requisito.

El saneamiento de las cuentas públicas, la otra “pata” del programa de estabilización, amerita una revisión completa de la normativa que regula el funcionamiento del Estado en aras de facilitar la sinceración de los precios y tasas de los servicios públicos y adecuar los programas de transferencia a unos de compensación temporal por estos ajustes de precio. Debe reformarse este marco jurídico, además, para favorecer la venta de activos que hoy son “desaguaderos” que drena las arcas públicas.

Debe revisarse la normativa que regula el funcionamiento del mercado de capitales, de manera de mejorar el atractivo de invertir en papeles denominados en bolívares, factor importante para profundizar el mercado cambiario en el tiempo.   

Es necesario un nuevo convenio cambiario, restringido sólo a las transacciones de la cuenta financiera y de capital, que sustituya al existente (# 39) y asegure la liberación de las transacciones de la cuenta corriente. Preferiblemente, la administración del nuevo convenio, como de sus reglas de asignación, debería consultarse con el FMI, aún antes de que pudiera alcanzarse un acuerdo de financiamiento con ese organismo.

La capacidad de respuesta esperada del aparato productivo ante las oportunidades que proveerá la unificación y liberación del tipo de cambio requerirá la derogación de numerosas leyes que son fuentes de extorsión y de otras corruptelas, que asfixian sus actividades. Cabe señalar, en particular, las leyes de Ilícitos Cambiarios y de Precios Justos. Esta última debe ser reemplazada por leyes de Protección del Consumidor y de Promoción de la Libre Competencia. Adicionalmente, es menester disolver el monopolio otorgado a la Fuerza Armada para la importación y distribución de alimentos y medicinas. Políticas industriales con incentivos tributarios y financieros a la actividad productiva deben contribuir también a destrabar y hacer más atractiva la inversión directa en sectores de la economía venezolana.

La posibilidad de aprovechar cabalmente las ventajas de Venezuela como poseedora de grandes yacimientos petroleros para atraer capitales internacionales, una vez se le permita a esta industria cambiar sus dólares a la tasa unificada, ameritará reformas en los instrumentos legales que hoy la regulan. En este orden, debe revisarse el artículo 302 de la Constitución, eliminando la reserva de esta actividad al Estado, como de la explotación de otros minerales, que ahí se determina. La revisión de las leyes Orgánica de Hidrocarburos y de las referidas al Arco Minero debe contemplar la apertura de estas actividades a la inversión privada, nacional y extranjera. Asimismo, es importante un estudio que determine las condiciones más favorables de tributación de esta industria en aras de optimizar en el tiempo sus aportes al desarrollo del país. La magnitud de las reservas petroleras disponibles y el horizonte temporal restringido que enfrenta su explotación --dados los cambios estructurales en el mercado energético mundial-- sugieren un marco regulatorio que incentive el incremento sostenido de su producción y la generación de condiciones propicias al desarrollo de actividades aguas abajo que le añaden más valor. En particular, debe procurarse incentivar el fortalecimiento de las industrias conexas y facilitar que sus conocimientos y capacidades tecnológicas puedan convertirse en fortalezas que, en el tiempo, sean transferibles a otras actividades.
Conclusiones
Cambios imperativos de la política económica son necesarios para atajar la brutal caída en las condiciones de vida de los venezolanos y poder reactivar la economía. El actual régimen cambiario es uno de los principales obstáculos a superar, pues ha promovido la fuga de capitales, la hiperinflación, con el consecuente envilecimiento del bolívar, el agotamiento de las reservas internacionales y la proliferación de groseras corruptelas, en detrimento de las necesidades más sentidas de la nación. El control de cambio tiene literalmente asfixiada a la economía venezolana, como a la salud de sus habitantes.

Existe consenso en la importancia decisiva que tiene la unificación y estabilización del tipo de cambio para desmontar este control y poder derrotar la hiperinflación que hoy destruye el bienestar de los venezolanos. Ello forma parte de un programa integral de estabilización macroeconómica, como de las subsiguientes reformas para que el país recupere sus posibilidades de sostenida mejora en los niveles de vida de su población. La consistencia entre las políticas fiscal, monetaria y cambiaria, así como la disponibilidad de un generoso financiamiento externo, son decisivas para el éxito de tal programa, y para promover y sostener los cambios requeridos. La política cambiaria, en particular, debe formularse, tanto para sortear las dificultades que, en lo inmediato, puedan hacer abortar el propósito de unificación y estabilización del precio de la divisa, como en función de los objetivos de desarrollo de más largo plazo. Con relación a este último aspecto, es importante discernir las características deseadas de la economía que se aspira promover. Cabe señalar que la tasa de cambio incide en los precios relativos de distintas actividades y, a tal efecto, afecta la distribución del ingreso y la asignación de recursos productivos entre ellas. Vislumbrar el modelo de desarrollo propicio para lograr las condiciones de crecimiento con equidad deseadas, constituye una referencia necesaria para optimizar la política cambiaria. Si la idea es enterrar definitivamente el modelo rentista y reemplazarlo por el desarrollo competitivo de distintos sectores, la política cambiaria debe viabilizar tales propósitos.

En el marco de estos y de otros criterios, se ha planteado una interesante discusión sobre las opciones más convenientes a adoptar en materia cambiaria, tanto para derrotar la hiperinflación como para asentar bases sólidas para la recuperación y el crecimiento en el tiempo. La propuesta de dolarizar la economía parece en principio muy atractiva, por cuanto confiere credibilidad a los esfuerzos por abatir la hiperinflación: la eliminación de la moneda local impone una camisa de fuerza al gasto público, haciendo prácticamente imposible los déficits que han venido alimentando este flagelo. Empero, esta condición “virtuosa” de la dolarización implica ajustes inmediatos en las cuentas públicas que pueden ser muy dolorosos, dada la magnitud de estos déficits. Ello pone de relieve la importancia de contar con respaldo financiero internacional para cubrir ésta y otras brechas. Más hacia el mediano y largo plazo, la opción de dolarizar una economía tan dependiente de un solo producto de exportación como la nuestra incrementa su vulnerabilidad externa y compromete sus posibilidades de desarrollo sostenido, sobre todo porque la disponibilidad de recursos monetarios estará sujeto a la acción de factores ajenos.

Debe señalarse que, en América Latina, episodios de hiperinflación en distintos países han sido superados sin recurrir a la dolarización. Las opciones basadas en la moneda local enfrentan otros desafíos, empero, fundamentalmente el de la credibilidad de la política cambiaria instrumentada. Al respecto, se ha argumentado a favor de fijar el tipo de cambio, ya que “ancla” visiblemente los precios domésticos, desactivando así las presiones inflacionarias. No obstante, en un país con distorsiones tan severas como el nuestro, concatenar exitosamente las medidas requeridas para hacer confiable una tasa fija de cambio no está exenta de riesgos. Cazarse con un precio predeterminado de la divisa puede despertar aprehensiones, con base en pasadas experiencias, de que será vulnerado. Tener que alterar un tipo de cambio anunciado como fijo sería percibido como un fracaso de la política. De derribarse la confianza en el esquema propuesto pueden generarse ataques contra el tipo de cambio que se retroalimentan como “profecías autocumplidas”, derrotando el programa de estabilización.

Los riesgos comentados llevaron a sustentar en este trabajo la conveniencia de ejecutar una política cambiaria centrada inicialmente en la liberación solo de las transacciones de la cuenta corriente, con un tipo de cambio flexible (flotación sucia) que apunte en el tiempo a sus niveles reales de equilibrio. En estas condiciones es factible manejar el deslizamiento del precio del dólar sin que se perciba como que la política está fracasando. El respaldo de un sustantivo financiamiento de organismos multilaterales, amén de las políticas de estabilización macroeconómica adecuadas y creíbles, serán decisivos para que esta política tenga éxito. Las transacciones de la cuenta financiera y de capital se procurarían liberar lo más pronto que fuese posible --contingente a la conquista de la confianza en el tipo de cambio liberado-, para minimizar las distorsiones causadas por la dualidad cambiaria.

La conveniencia de esta opción estriba en el margen de ajuste que permite el muy reducido costo laboral unitario que actualmente presenta la economía venezolana. Éste se deriva de los bajísimos sueldos que, lamentablemente, han resultado de la hiperinflación, y del hecho que la productividad haya caído en menor grado. Esta última debe convertirse en la variable de ajuste que le de solidez a la propuesta cambiaria, junto al colchón de reservas que proveerá el financiamiento internacional. La mejora rápida de las externalidades negativas que hoy pesan tanto sobre las actividades económicas del país, junto al rápido aprovechamiento de las capacidades ociosas existentes al permitir la compra libre de insumos, maquinaria y repuestos en el mercado internacional a tasas cambiarias que reflejen el costo de oportunidad real de la divisa, habrán de ofrecer suficiente espacio para que la estabilización de su precio sea consistente con una mejora acelerada en la capacidad adquisitiva de las remuneraciones. Además, minimizar en lo posible la subvaluación inicial del bolívar ofrece un piso política y social que mejora su viabilidad. Ello se enmarca en la naturaleza expansiva de las medidas propuestas, en oposición al ajuste contractivo draconiano impuesto por el gobierno de Maduro.

Sea cual fuera la propuesta, es menester resaltar la importancia decisiva que tendrá la consecución de un financiamiento internacional amplio y comprensivo con las necesidades de ajuste. El verdadero “ancla” para estabilizar en plazo perentorio a las variables económicas está en el programa de financiamiento, sustentado en políticas sólidas y coherentes.

Una vez superados los desafíos de la estabilización del precio de la divisa en el corto plazo, la política cambiaria debe orientarse a reflejar en el tiempo sus valores reales de equilibrio. Venezuela padece de los efectos relacionados con la captación de rentas internacionales por sus exportaciones de crudo, que sobrevalúan la moneda y dan lugar a las distorsiones asociadas a la llamada “enfermedad holandesa”. Históricamente, ello ha dificultado el desarrollo competitivo de los sectores no petroleros. Las autoridades nunca mostraron interés en corregir este sesgo, ya que devaluar tiene un costo político que es desearon siempre evitar y la balanza comercial solía estar en superávit a pesar de que el bolívar esuviese sobrevaluado (la paradoja cambiaria de Venezuela). Finalmente, la renta confirió un poder adquisitivo superior al que se derivaba de la productividad comparativa de la producción doméstica y constituyó un elemento central del contrato social implícito a la democracia representativa.

 Corregir estos efectos para promover el desarrollo competitivo del país requiere de una política cambiaria activa, basada en la compra de dólares y la acumulación de reservas internacionales. Ello contribuirá al fortalecimiento del tipo de cambio. Tiene como contrapartida, sin embargo, la inyección de dinero base en la economía que, en principio, pudiera poner en riesgo las metas inflacionarias que legitiman el programa de estabilización y las reformas subsiguientes. Podemos confiar en que el efecto astringente que ejerce sobre la liquidez el nuevo tipo de cambio en presencia de saldos netos negativos de la balanza de pagos y, sobre todo, la remonetización que acompaña a una economía en franca reactivación, conjuren estas presiones inflacionarias. Del resto, están los instrumentos de política de mercado abierto a disposición de un Banco Central que ha recuperado su autonomía.

La política cambiaria propuesta y las reformas que habrán de servirle de sustento requieren de modificaciones institucionales para su adecuada instrumentación, como aquellas vinculadas con la despenalización y liberación de muchas actividades, y la eliminación de la reserva que se arroga el Estado para el ejercicio de algunas de ellas. Las consideraciones de economía política y las reacciones que podrían suscitarse en respuesta al programa propuesto serán importantes tener en cuenta para tomar las previsiones que aseguren su éxito.

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ANEXO

Notas Metodológicas acerca del cálculo del Tipo de Cambio Real de Equilibrio

De acuerdo a la paridad del poder adquisitivo (PPA), el TCR = e x p* / p, donde p* es el precio de una canasta de bienes en moneda extranjera, p el precio de esa misma canasta en moneda local, y e el tipo de cambio nominal. Está en equilibrio cuando esa relación es igual a la unidad, lo que significa que el poder de compra externo de la moneda nacional, al tipo de cambio vigente, equipara su poder de compra doméstico.

En este ejercicio, el valor de la totalidad de bienes y servicios producidos en un año, el PIB, se ha tomado como la canasta a comparar. En bolívares, es el PIB a precios corrientes. En USD también es el PIB (de Vzla.) corriente, pero calculado con base en los índices de inflación en EE.UU. a partir de un año base (1997). Para ello se convirtió a dólares la serie del PIB constante (1997-2017) al tipo de cambio del año base (Bs. 489,96/$) y se “inflactó” cada año con base en el IPC de los EE.UU. Al dividir el PIB corriente en bolívares por su homólogo en dólares así obtenido, se obtiene el TCRE implícito.

Sin embargo, existen algunos inconvenientes con esta metodología:

·         Se está comparando una misma canasta de bienes y servicios, pero “inflado” con deflactores que son de naturaleza distinta. En bolívares, el PIB corriente es igual al PIB constante multiplicado por el deflactor implícito del PIB. Al desconocer el deflactor implícito del PIB en USD se utiliza el IPC de EE.UU., según www.usinflationcalculator.com.

·         Se conocen las cifras del PIB constante a precios de 1997 hasta el año 2016 (reporte de la República ante la Securities and Exchange Commission --SEC-- de los EE.UU). Para 2017 se estimó el PIB suponiendo una reducción del 13,2% con respecto al año anterior (variación anunciada por el diputado José Guerra, de la Comisión Permanente de Finanzas y Desarrollo Económico de la Asamblea Nacional).

·         En bolívares corrientes el BCV sólo ha publicado cifras hasta 2014. Para 2015 se estimó el PIB corriente inflando el de 2014 con base en el IPNC para 2015, y ajustándolo por la caída del PIB a precios constantes registrada en el reporte a la SEC.  Para el año 2016 se utilizó el mismo procedimiento, pero usando el IPC-AN anunciado por la Comisión Permanente de Finanzas y Desarrollo Económico de la Asamblea Nacional. Se procedió igualmente para 2017, pero con base en la caída del PIB real mencionada arriba.

·         Cabe señalar que la relación entre el INPC y el deflactor implícito del PIB con base al año 1997 es bastante cercano, siendo el deflactor del PIB ligeramente superior hasta 2013 y luego un 6,6% inferior para 2014.

·         Utilizar el IPC-AN en el cálculo del PIB corriente para los años subsiguientes a 2014 plantea dos problemas básicos: 1) la caída en los salarios reales experimentado en esos años, sobre todo en 2017, tiende a hacer que el incremento en el valor agregado (PIB) sea menor al valor de la producción bruta, que recoge los insumos importados y constituyen la base de la medición del IPC. Es decir, podría estarse sobreestimando el PIB corriente utilizando este índice. 2) Existe una inflación reprimida que es ocultada por el desabastecimiento. Tal escasez es indicio de que los precios de equilibrio deberían ser más altos que la variación de precios registrados por cualquier levantamiento de datos a nivel de comercios. Igualmente, la existencia de precios controlados que se cumplen en algunos comercios, pero en otros no, tiende a subestimar el IPC. Los efectos anteriores son de signo contrario. A falta de otro indicador, puede suponerse que tienden a anularse entre sí para justificar el IPC como proxy del deflactor implícito del PIB.

·         Es obvio que las imprecisiones mencionadas hacen del cálculo del TCRE un ejercicio sólo aproximado, sobre todo para los años posteriores a 2014.















[1] Convenio Cambiario N° 1, Gaceta Oficial N° 37.625.
[2] Gaceta Oficial N° 38.272 del 14-09-05
[3] Gaceta Oficial N° 37.737 del 22 07 2003.
[4] Gaceta Oficial N° 38.879.
[5] Gaceta Oficial N° 39.439.
[6] Convenio Cambiario N° 30 del 29 de enero, 2018
[7] Durante el control de cambio (hasta finales de 2016), salió casi el 80% del total registrado por estas cuentas, más de ocho veces más que en el período 1959-1998.
[8] Clásicamente ocurre a través de la sobrefacturación de importaciones y/o la subfacturación de exportaciones. En la Venezuela de estos años a ello se le suman contratos, compras, operaciones de crédito de empresas estadales, órganos públicos o de empresas “de maletín” (inventadas) para optar por el dólar barato.
[9] http://www.el-nacional.com/noticias/politica/aristobulo-isturiz-control-cambio-venezuela-una-medida-politica-economica_3841
[10] Se refiere a la imposibilidad de tener políticas monetarias y cambiarias autónomas si se tiene libre movilización de capitales. O se restringe el movimiento de capitales, se desiste de fijar o incidir en el precio de la divisa, o se sujeta la política monetaria en función del objetivo cambiario, por lo cual pierde su autonomía.
[11] Se explica por el rezago de la fecha de cobro efectivo con relación a la fecha en que son causados los impuestos. El tiempo entre ambos reduce la recaudación real por efectos de la hiperinflación.
[12] Se teme que el anonimato de las transacciones que otorga la tecnología atraiga operaciones de lavado de capitales.
[13] Los autores abogan, luego de un periodo inicial de liberación, la flexibilización del tipo de cambio dentro de un sistema de bandas que apunte, eventualmente, a una política de flotación abierta. 
[14] El servicio de la deuda interna si mejorará el ajuste fiscal al converger las tasas de interés -dolarizada la economía- con la de EE.UU.
[15] Un bien transable es aquel que es comercializable tras fronteras. Un bien no transable es aquel que no puede importarse ni exportarse. Cumple con la condición de: Pintl c.i.f. x (1 + t) > Pdom. > Pexport f.o.b., donde Pintl = precio internacional del bien; t = impuesto de importación; Pdom. = precio en el mercado doméstico del mismo bien; y Pexport = su precio de exportación. La no transabilidad estará afectada, por ende, por los costos de flete y seguros internacionales, los impuestos aduanales y el tipo de cambio. Cambios en estos parámetros pueden convertir un bien no transable en transable o viceversa.
[16] Para una discusión más detallada de los alcances y limitaciones de esta metodología de cálculo, véase, García L., Humberto, Política cambiaria, diversificación productiva y competitividad en Venezuela, tesis doctoral, CENDES, UCV, 2003.
[17] Estos precios se explican tanto por las acciones colusivas de la OPEP, como por la ineficiencia comparativa de los productores marginales domésticos en EE.UU., legitimados por la política de 'seguridad energética' en ese país. Según cálculos propios, la renta petrolera ha promediado un 16% del PIB durante el período 1974-2014, una cifra impresionante
[18] La pérdida de competitividad durante esos años fue anulada por fuertes barreras proteccionistas.
[19] Los insumos, en una economía abierta, adoptan precios internacionales, por lo que no son “ajustables”.
[20] Cifras de la Comisión Permanente de Finanzas y Desarrollo Económico de la Asamblea Nacional.
[21] Por los momentos, puede suponerse una reestructuración con años iniciales de gracia y/o un roll-over continuo
[22] Éste habrá de financiarse con la tributación interna, tasas a los servicios prestados y endeudamiento sostenible, como hacen los demás países. Para una mayor discusión de esta tesis, véase, García L., et. al., La ilusión de la Siembra del Petróleo, CDCH, UCV (en preparación)